نیاز به تغییر نگرش

چندی پیش، بیش از 70 رهبر کشورهای جهان برای بزرگداشت 100سالگی پایان جنگ جهانی اول در پاریس گردهم آمدند. اگرچه جنگ جهانی اول پیامدهای ناگوار انسانی و اجتماعی پدید آورد، اما حداقل یک خروجی مثبت آن بهره‌گیری از یکی از ابزارهای مهم مالی بود. اسناد خزانه یکی از ابزارهای سیاست مالی دولت است که برای نخستین بار از سوی آمریکا به منظور تامین هزینه‌های جنگ جهانی اول ابداع شده و پس از آن نیز همواره نقش مهمی را در تامین مالی و هموارسازی مخارج دولت ایفا کرده است. اسناد خزانه، هم‌اکنون به عنوان یک ابزار کوتاه‌مدت، در سررسیدهای هفته‌ای و به طور متناوب منتشر می‌شود و دولت مرکزی در آمریکا از این طریق به هموارسازی مخارج خود روی می‌آورد. این اسناد بدون کوپن بوده و عایدی آن از محل اختلاف قیمت خرید و قیمت اسمی آن است و به علت ماهیت کوتاه‌مدت و نقدشوندگی آن، نرخ بهره کمتری نسبت به اوراق قرضه دارد.

فعالان اقتصادی مخصوصاً نهادهای مالی و بانک‌ها به دلایل مختلفی به اسناد خزانه توجه بسیاری دارند. اهمیت اسناد خزانه دولت در سیاست مالی، عدم ریسک نکول، معافیت آن از مالیات و نقدشوندگی بالاست. علاوه بر این با توجه به اعتبار دولت مرکزی، این اوراق یکی از مهم‌ترین وثیقه بانک‌ها در بازار بین‌بانکی و همچنین در تعامل بین بانک‌ها و بانک مرکزی برای گرفتن ذخایر است. در آمریکا، مهم‌ترین مشتری این اسناد بانک‌ها هستند و سهم کمی در اختیار شرکت‌ها، سایر نهادهای مالی و خانوارهاست. همچنین نرخ بهره اسناد خزانه یکی از بهترین ملاک‌ها برای شاخص تورم انتظاری و یکی از نرخ‌های مهم در ساختار زمانی و ساختار ریسک و تعیین کف نرخ بهره بازارهای مالی است. در ایران اسناد خزانه اسلامی در سال 1392 در قوانین بودجه مورد توجه قرار گرفته و همچنین نخستین عملکرد آن در اواخر سال 1393 ثبت شد. محل استفاده از این ابزار، موضوع تسویه مطالبات پیمانکاران بوده است. اسناد خزانه اسلامی از ابتدا در نظر قانونگذار در قالب یک سند بلندمدت و بیشتر از یک‌سال در نظر گرفته شد و پس از دوره یک‌ساله علاوه بر اسناد یک‌ساله، اسناد کوتاه‌مدت با سررسیدهای کمتر از یک‌سال نیز مجاز شمرده شده است. بررسی‌ها نشان می‌دهد متوسط نرخ سود اسناد خزانه اول تا یازدهم در بازه 21 تا 26 درصد بوده است و بالا بودن این نرخ نسبت به سایر بازارهای موازی موجب ایجاد مخالفت‌هایی شده است.

نرخ سود اوراق خزانه در یک‌سال اخیر افزایش قابل توجهی داشته و حتی به سطح 30 درصد نیز افزایش یافته است. البته این روند تا نیمه نخست سال جاری ادامه داشت و پس از آن اندکی از سطح نرخ سود کاسته شد. با توجه به افزایش حجم انتشار اوراق دولت در سال‌های اخیر، مساله نرخ موثر این اوراق در بازار سرمایه و تاثیرات احتمالی آن همواره مورد بحث بوده است. به‌رغم رشد سریع در حجم اوراق منتشرشده در بازار بدهی طی سال‌های اخیر، اندازه این بازار همچنان در مقایسه با حجم تسهیلات اعطاشده سیستم بانکی قابل‌توجه نیست و در صورت مدیریت صحیح ارتباط بین این بازار و بازار پول و تداوم روند رو به رشد اندازه بازار بدهی، می‌توان امیدوار بود که همانند کشورهای پیشرو به نسبت بهینه‌ای از تامین مالی از بازارهای پول و سرمایه و همچنین تناسب نرخ تامین مالی در این بازارها رسید. البته در این خصوص چالش‌هایی نیز وجود دارد، که بی‌توجهی به آن باعث انحراف در بازار بدهی خواهد شد. همچنین در خصوص اثرگذاری نرخ سود این بازار به سایر بازارها نیز باید بررسی دقیق‌تری صورت گیرد، زیرا مکانیسم اصلی این بازار بر اساس عرضه و تقاضای واقعی شکل می‌گیرد، اما نرخ بازدهی در سایر بازارها، با تنظیم‌گری‌هایی از سوی نهادها صورت می‌گیرد که باعث عدم تناسب نرخ‌ها در بازار می‌شود. با توجه به اینکه در بازارهای مالی نرخ اوراق بهادار منتشرشده دولت‌ها همواره به ‌عنوان نرخ بازده بدون ریسک و مرجع در تعیین نرخ سایر اوراق و ابزارهای مالی در نظر گرفته می‌شود، انتظار بر این است که در صورت تداوم کاهش نرخ اوراق دولتی در بازار، شرکت‌ها و سایر ناشران غیردولتی نیز بیش از گذشته در جهت انتشار اوراق پیشقدم شوند و بتوان آثار آن را در رونق کسب‌وکارهای آنها مشاهده کرد زیرا نرخ بالا همواره مانع بزرگی برای تامین مالی از محل انتشار اوراق است.

در این خصوص مرکز پژوهش‌های مجلس نیز در ماه‌های گذشته با انتشار گزارشی به آسیب‌شناسی اسناد خزانه پرداخته است. در حال حاضر اکثر کشورها به دنبال هدف‌گذاری تورمی و ثبات قیمت‌ها هستند. در این چارچوب، بانک مرکزی حدودی از تورم و نرخ بهره را اعلام می‌کند و به آن پایبند می‌ماند. بنابراین فشار بر نرخ بهره از رهگذر افزایش کسری بودجه دولت، در نهایت با ورود بانک مرکزی و افزایش نقدینگی تعدیل خواهد شد. از این منظر استقراض دولت از بخش خصوصی غیربانکی، بخش بانکی و بانک مرکزی در بلندمدت، حداقل از حیث اثر بر نرخ بهره و حجم نقدینگی، واجد آثاری تقریباً یکسان است.

عدم واکنش بانک مرکزی نسبت به افزایش فزاینده نرخ بهره ناشی از کمبود ذخایر بانک مرکزی، مانند وضعیت فعلی اقتصاد ایران، نهایتاً به کسری سیستماتیک ذخایر و رکود اقتصادی بدل خواهد شد. دولت، بانک مرکزی و قاطبه اقتصاددانان، نرخ بالای بهره بانکی را یکی از علل رکود اقتصادی و بستری برای ورشکستگی آتی بانک‌ها قلمداد می‌کنند. در چنین شرایطی انتشار فرآیند اسناد خزانه اسلامی و سایر اوراق به قیمت افزایش نرخ بهره و خنثی‌سازی اقدامات دولت برای کاهش نرخ بهره تمام خواهد شد. البته در حال حاضر، حجم این بازار نسبت به بازار بین‌بانکی کم است، ولی با توجه به افق افزایش اتکای دولت به اوراق بدهی، اثر کسری بودجه بر نرخ بهره معنادارتر است.

نکته دیگر عدم انضباط مالی دولت حتی پس از انتشار اسناد خزانه است. برخلاف دعاوی مطرح‌شده در مورد اثر مثبت اسناد خزانه اسلامی بر انضباط مالی دولت، این روند مورد تایید قرار نگرفته است. با توجه به ساختار نامناسب بودجه‌ریزی در کشور، در میان‌مدت ریسک افزایش بدهی دولت یا انتقال بدهی به دوره‌های بعدی از سوی دولت افزایش یافته است. یکی از نشانه‌های بی‌انضباطی مالی دولت این است که اسناد خزانه اسلامی به مرور زمان به هزینه‌های جاری نیز تخصیص یافته است. در حالی که از ابتدا قرار بر این بود که این اسناد صرفاً در زمینه تادیه مطالبات پیمانکاران مورد استفاده قرار گیرد. بنابراین، لازم است ضمن آسیب‌شناسی و بررسی چرایی قواعدی که تا به حال در راستای تقویت سیاست مالی در کشور گذاشته شده، قواعد محکمی بر سر راه دولت در موضوع انتشار اوراق بدهی و شفافیت مسیر پرداخت ارقام مربوط به اسناد سررسیده‌شده نهاده شود.

در این مورد باید توجه داشت که غلتاندن بدهی در مورد اسناد خزانه اسلامی به معنای صوری آن ممکن نیست. در واقع دولت از قبل انتشار و واگذاری اسناد خزانه اسلامی مبلغی را دریافت نمی‌کند که بتواند اسناد قبلی را تسویه کند. با این حال، این امکان برای دولت وجود دارد که مبالغ مختص به پروژه‌های عمرانی و هزینه‌های جاری را به تسویه اسناد خزانه سررسید شده تخصیص دهد و در عوض به پروژه‌های جاری و عمرانی اسناد خزانه جدید ارائه کند.

نکته مهم دیگر این بررسی یک قاعده مالی برای تضمین پایداری مالی دولت است. رویه‌ای که در اکثر کشورهای پیشرفته برای انتشار اوراق مورد تحقیق قرار می‌گیرد، اما در حال حاضر گزارش‌هایی در خصوص پایداری مالی دولت مشاهده نمی‌شود. باید تاکید کرد که روند افزایشی اتکای دولت به این ابزار و تسری آن به هزینه‌های جاری، هم از حیث نظری و هم از حیث عملی جای بحث دارد. اوراق مختلفی که دولت به منظور هموارسازی هزینه‌های خود از آن استفاده می‌کند، در نهایت موجب فشار به نرخ بهره سایر بازارها به ویژه بازار پول می‌شود و نیاز به همگرایی در این بخش مشاهده می‌شود.