شتاب نقدینگی

اقتصاد ایران در 9 ماه گذشته (ابتدای زمستان 1396 تا پایان تابستان 1397) تحولات بسیار زیادی را تجربه کرده و بیشتر متغیرهای اقتصادی ارقامی را ثبت کرده‌اند که تا پیش از این سابقه نداشته است. هرچند اکنون اتخاذ سیاست پولی انبساطی در شهریورماه سال قبل (کاهش سه‌درصدی نرخ سود سپرده بانکی) یکی از زمینه‌های اصلی این تحولات و آغازگر جریان نقدینگی شناخته می‌شود اما به نظر می‌رسد نوسانات بازار ارز و نااطمینانی ایجادشده نزد کارگزاران اقتصادی در ابتدای زمستان، شوک بسیار محسوس و موثری بوده که به سرعت اثرات خود را در دیگر بازارها نیز نمایان ساخته است. رشد نرخ ارز، طلا و مسکن، به عنوان سه گزینه سنتی سرمایه‌گذاری ایرانیان و همزمانی آن با کاهش جذابیت سپرده بانکی، سبب هجوم سیل نقدینگی به این بازارها شده و در یک مارپیچ رو به بالا، رشدهای چند برابری را در فاصله کوتاهی رقم زده است. رشد سریع تورم و انتظارات تورمی نیز از دیگر نتایج این تحولات بوده است.

در این فضای تورمی، بازار سرمایه نیز در نیمه اول سال 1397 رشد محسوسی را تجربه کرده به شکلی که در پایان شهریورماه، ارزش بازار نسبت به پایان اسفندماه سال قبل، معادل 2300 هزار میلیارد ریال (بیش از 60 درصد) افزایش یافته است. این تغییرات، به منزله ثبت ارقام تاریخی جدید برای بورس محسوب می‌شود. نمودار یک، تغییرات ارزش بازار در دهه 1390 را نشان می‌دهد و همان‌گونه که مشهود است، بیشترین میزان رشد فصلی بورس مربوط به تابستان 1397 بوده است.

واکاوی ماهیت رشد اخیر بازار سرمایه نشان می‌دهد که در نیمه اول سال بخش عمده‌ای از رشد در گروه‌های مرتبط با بازار کالاهای پایه یعنی شیمیایی، فلزات اساسی، فرآورده‌های نفتی و کانه‌های فلزی روی داده است. سهم در رشد ارزش بازار این گروه‌ها در نیمه اول سال معادل 71 درصد بوده است و به نظر می‌رسد که مساله افزایش نرخ ارز و افزایش درآمدهای این گروه‌ها اصلی‌ترین عاملی بوده که رشد سریع آنها و در نتیجه بازار را رقم زده است.

با وجود آنکه افزایش نرخ ارز مستقیماً اثر مثبتی بر میزان درآمد بسیاری از شرکت‌های بورسی دارد اما به نظر می‌رسد فرصت‌های زیاد سفته‌بازی در دیگر بازارها سبب شده که تا میانه‌های تابستان جذابیت بازار سرمایه برای افراد حقیقی همچنان پایین باشد و نقدینگی چندانی از طرف افراد حقیقی به بازار سرمایه وارد نشود. نمودار 2، خالص خرید تجمعی (خرید منهای فروش) افراد حقیقی در بازار سرمایه را برای سال 1397 نشان می‌دهد و همان‌گونه که مشهود است تا اوایل مردادماه، مجموع دارایی افراد حقیقی در بورس تقریباً بدون تغییر بوده است. یکی از نکات مهم در مورد این نمودار، آن است که با وجود ارائه گزارش‌های سالانه بسیار مناسب شرکت‌ها در تیرماه که رشد حدود 75درصدی سودآوری را نسبت به سال قبل نشان می‌داد، باز هم استقبال چندانی از سوی افراد حقیقی از بازار سرمایه صورت نگرفته است.

با وجود این به نظر می‌رسد تنها عاملی که توانسته جذابیت بازار سرمایه را برای سهامداران خرد و حقیقی افزایش دهد، پس از تغییر رئیس‌کل بانک مرکزی و توسعه بازار ثانویه ارز این بوده که شرکت‌های صادرکننده امکان عرضه ارز خود به نرخ‌های نزدیک به بازار آزاد را یافته‌اند. نمودار به خوبی نشان می‌دهد که از میانه مردادماه تا میانه مهرماه بیش از 50 هزار میلیارد ریال از سرمایه‌های خرد افراد حقیقی وارد بازار سرمایه شده است. این جریان نقدینگی به خوبی می‌تواند بخشی از رشد سریع بازار در ماه‌های اخیر را توضیح دهد. میانگین حجم معاملات روزانه مردادماه با رشدی 130درصدی نسبت به چهارماهه ابتدای سال به بیش از 500 میلیارد تومان در روز رسیده است که البته در شهریورماه نیز با رسیدن به میانگین 830 میلیارد تومان در روز، رکورد بیشترین معاملات روزانه بورس را ثبت کرده است. در این ماه، گروه‌های شیمیایی، فلزات اساسی و بانکی بیشترین میزان ارزش معاملات را به خود اختصاص داده‌اند. در پایان باید توجه داشت که این تغییرات و رشد سریع بازار در صورت اصلاح سیاست‌هایی نظیر نرخ ارز و قیمت‌گذاری محصولات در بورس کالا، از ماه‌ها پیش قابل پیش‌بینی بوده و توسط کارشناسان زیادی از جمله نگارنده، به دفعات بیان شده بود.

یکی از نکات مهم در مورد رشد بازار در شهریورماه، مساله تغییر محور رشد از سمت چهار گروه بزرگ و مرتبط با کالاهای پایه، به سمت سایر گروه‌هاست؛ سهم در رشد ارزش بازار این گروه‌ها در شهریورماه معادل 39 درصد بوده که یکی از کمترین مقادیر در سال‌های اخیر است. نمودار 3 سهم در رشد این چهار گروه را در کنار سهم در رشد سایر گروه‌ها به صورت ماهانه نشان می‌دهد و همان‌گونه که مشهود است، در شهریورماه میزان تاثیر سایر گروه‌ها بر رشد ارزش بازار، نسبت به چهار گروه بزرگ افزایش محسوسی یافته است. این اتفاق در 30 ماه گذشته کم‌سابقه بوده و تنها استثنا مربوط به رشد سریع گروه خودرویی در زمستان 1394 و پس از تصویب برجام بوده است.

با توجه به کند شدن آهنگ رشد گروه‌های بزرگ در شهریورماه و تسریع رشد در سایر گروه‌ها، دو سناریو را می‌توان مطرح کرد؛ از یک‌سو به نظر می‌رسد تغییر محور رشد بازار از صنایع بزرگ، می‌تواند به معنای اتمام تدریجی زمان رشد سریع بازار تفسیر شود زیرا تجارب تاریخی نشان می‌دهد رشدهای قابل ملاحظه بازار سرمایه غالباً با رشد گروه‌های بزرگ همزمان بوده است. از سوی دیگر به نظر می‌رسد تحولاتی نظیر ثبت رقم 1 /6 درصد برای تورم ماهانه شهریورماه (که یک رکورد تاریخی در دهه اخیر محسوب می‌شود) و همچنین ثبت نرخ تورم 7 /23درصدی در شش‌ماهه ابتدای سال و همراهی آن با تحریک شدید انتظارات تورمی، سبب شده تا فعالان بازار با انتظار افزایش درآمدهای آتی تمام شرکت‌ها اقدام به خرید و ارزش‌گذاری قیمت سهام شرکت‌ها بر اساس تعادل‌های جدید اقتصاد کنند. در واقع معامله‌گران می‌توانند انتظار داشته باشند که ارزش بخش زیادی از دارایی‌های ثابت شرکت‌ها شامل ساختمان و ماشین‌آلات، حداقل به اندازه نرخ تورم و حداکثر به اندازه نرخ ارز، افزایش یابد. تداوم این نگرش می‌تواند قیمت سهام را در تمامی گروه‌های بازار مجدداً افزایش دهد.

در مورد سناریوی دوم باید توجه داشت که هنوز گروه‌های نسبتاً بزرگ و متوسطی نظیر چندرشته‌ای صنعتی، سرمایه‌گذاری و محصولات غذایی وجود دارند که رشدهایی کمتر از میانگین بازار را ثبت کرده‌اند و انتظار می‌رود که به تدریج این گروه‌ها نیز عقب‌ماندگی خود نسبت به بازار را جبران کنند و همین مساله رشد بازار را به دنبال داشته باشد.

در کنار تمامی این موارد باید توجه داشت که از اوایل مهرماه و با توجه به اتفاقاتی نظیر تغییر نرخ خوراک شرکت‌های پتروشیمی، نوسانات کاهشی نرخ ارز و همچنین حاشیه‌های ایجادشده در مورد پیوستن ایران به معاهده FATF، بازار سرمایه با نوسانات شدیدی در جهت کاهش مواجه شده و همین مساله موجب شده که بخشی از سهامداران حقیقی و خرد که در دو ماه گذشته وارد بازار شده‌اند و غالباً دارای دانش تحلیل بنیادی کمی نیز هستند، به تدریج اقدام به شناسایی سود کرده و از بازار خارج شوند. این موضوع در بخش انتهایی نمودار 2 به خوبی مشهود است و نتیجه آن، تشکیل صف‌های فروش چند ده میلیونی در بسیاری از نمادها طی برخی از روزهای معاملاتی مهرماه بوده است. به نظر می‌رسد که با توجه به افزایش حجم دارایی این افراد در بازار طی ماه‌های اخیر و احتمال خروج این نقدینگی در ماه‌های آتی، می‌توان انتظار داشت که میزان نوسانات بازار به ویژه در جهت منفی افزایش یابد.

نکته مهمی که در اینجا می‌تواند به عنوان یک نکته سیاستگذاری مورد اشاره قرار گیرد، مساله ورود مستقیم افراد حقیقی به بازار سرمایه است. با توجه به آنکه در حال حاضر حدود 70 صندوق سرمایه‌گذاری مشترک در سهام تحت نظارت سازمان بورس وجود دارد و برخی از این صندوق‌ها (با سابقه مالی و عملکردی مشخص1) همواره توانسته‌اند بازدهی مناسب و بیش از عملکرد بازار را کسب کنند، اما بنا به دلایلی از جمله ناشناخته بودن این نهاد مالی، استقبال زیادی از آنها نشده است. نمودار 4، بازدهی 10 صندوق برتر را در نیمه نخست سال نشان می‌دهد و همان‌گونه که مشهود است تمامی این صندوق‌ها توانسته‌اند سود حداقل صددرصدی را کسب کنند. با وجود این عملکرد مناسب اما این صندوق‌ها نتوانسته‌اند در جذب سرمایه‌گذاران حقیقی و خرد موفق عمل کنند به شکلی که تعداد سرمایه‌گذاران حقیقی برخی از آنها در شهریورماه از 100 نفر نیز کمتر بوده است. با توجه به نکته‌ای که پیشتر در باب ورود و خروج سریع نقدینگی حقیقی‌ها و اثرات نوسانی آن بر بازار سرمایه ذکر شد، به نظر می‌رسد سازمان بورس باید با اتخاذ اقداماتی نظیر معرفی بهتر صندوق‌ها یا تسهیل شرایط و ضوابط سرمایه‌گذاری در آنها، ورود سرمایه‌های خرد به بازار از مجرای این صندوق‌ها را افزایش دهد. به این ترتیب این نهاد مالی می‌تواند به عنوان یک ابزار ثبات‌ساز عمل کرده و سرعت ورود و خروج نقدینگی به بازار را کاهش داده و نوسانات شدید بازار در دوران رونق و رکود را تا حد زیادی کاهش دهد. در سمت مقابل نیز استفاده از دانش کارشناسی می‌تواند سود سهامداران خرد در بازار سرمایه را افزایش دهد.

به عنوان جمع‌بندی و ارائه چشم‌انداز بازار سرمایه در نیمه دوم سال می‌توان از عبارات زیر استفاده کرد؛ رشد بازار سرمایه در ماه‌های اخیر غالباً ناشی از نوسانات بازار ارز و افزایش تورم بوده است. وابستگی گروه‌های بزرگ به نرخ ارز عاملی بوده که رشد پیوسته این گروه‌ها و کل بازار را تحت تاثیر قرار داده است و با اصلاح سیاست ارزی در مردادماه، رشد بازار شتاب بیشتری گرفته است. همچنین رشد بازار سرمایه در شهریورماه از سمت گروه‌های بزرگ و وابسته به کالاهای پایه به سایر گروه‌ها تغییر جهت داده است و همین موضوع سبب شده که تمامی 37 گروه بازار در شهریورماه رشد مثبت را تجربه کنند. با توجه به آنکه برخی گروه‌های با ظرفیت رشد بالا، هنوز به اندازه میانگین تغییرات بازار نیز رشد نکرده‌اند، به نظر می‌رسد که هنوز پتانسیل‌هایی برای رشد بازار در نیمه دوم سال وجود دارد. از سوی دیگر باید توجه داشت که ورود قابل توجه سرمایه‌های خرد افراد حقیقی به بازار سرمایه ویژگی مهم بازار در دو ماه اخیر بوده است و ماهیت عدم تخصیص این سرمایه‌ها سبب شده که با ایجاد برخی تغییرات کاهشی در بازار، برخی افراد حقیقی به سرعت اقدام به خروج از بازار کنند و نوسانات بازار تشدید شود. با عنایت به مجموع موارد فوق به نظر می‌رسد که بازار سرمایه در نیمه دوم سال نیز ظرفیت‌هایی برای تداوم رشد دارد و انتشار گزارش‌های شش‌ماهه مناسب توسط شرکت‌ها می‌تواند زمینه‌ساز رشد بازار شود. البته باید توجه داشت که بنا به آنچه پیشتر در باب نوسانات آتی بازار ذکر شد، ورود به بازار نیازمند شناسایی دقیق سهم‌های مناسب و صبوری بیشتر سرمایه‌گذاران است. در نهایت باید توجه داشت که مسائلی نظیر مشکلات مربوط به تولید و فروش بنگاه‌ها (دسترسی به مواد اولیه و محدودیت‌های صادراتی)، مشکلات مربوط به تامین مالی بنگاه‌ها (که با افزایش تورم باز هم تشدید خواهد شد)، تغییرات احتمالی سیاست‌های دولتی، مشکلات مربوط به کاهش ظرفیت تولید گروه خودرو و مسائل ناشی از اجرای تحریم‌ها، چالش‌های اصلی این رشد تا پایان سال خواهند بود.