بنیادی یا پوشالین؟

رشد خیره‌کننده معاملات بورس سهام در هفته گذشته که از منظر حجم و ارزش معاملات نیز قابل‌توجه بود، پس از گذار از یک دوره سکون، بار دیگر توجه سرمایه‌گذاران را به خود جلب کرد. این اتفاق در حالی افتاد که پس از روند صعودی بازار ارز، طلا و سکه و همچنین بازارهای فیزیکی مسکن و خودرو، دور از انتظار نبود. بورس سهام با شکست پرقدرت خطوط مقاومتی خود، برای نخستین بار وارد کانال 100 هزار‌واحدی شد. ورود نقدینگی جدید به این بازار فرصتی فوق‌العاده را پیش‌روی شرکت‌ها قرار داده است که با همکاری نهاد ناظر، فرصت‌های توسعه کسب‌وکار خود را به عرصه عمل برسانند و از این منظر شاهد رونق اقتصادی کشور باشیم. بورس پویا و شاداب که معاملات در آن به شکلی اصولی و دور از فضای هیجانی پیش برود، به‌مراتب قابل‌کنترل‌تر و اصولی‌تر از سایر بازارهای مالی و واقعی است. در رابطه با نوسان مثبت دماسنج بازار سرمایه و دلایل و آثار آن با ولی نادی‌قمی، مدیرعامل شرکت تامین سرمایه نوین، گفت‌وگو کرده‌ایم. وی معتقد است که شرکت‌ها، سهامداران نهادی و سازمان بورس باید از این وضعیت استفاده کنند و از طریق افزایش سرمایه یا واگذاری سهام شرکت‌ها و کارخانجات بخشی از نقدینگی حبس‌شده در سهام را آزاد کنند و صرف توسعه پروژه‌ها یا اصلاح ساختار سرمایه کنند. مشروح این گفت‌وگو را در زیر می‌خوانیم.

♦♦♦

 از نظر شما محرک‌های رشد بازار سرمایه و به‌طور مشخص شاخص کل بورس در هفته اخیر چه بوده است؟ آمارهای معاملاتی آیا به این رشد قیمتی، اعتبار می‌بخشند؟ آیا بازار شاهد ورود منابع جدید است؟

بر اساس مفاهیم تئوریک رونق بورس در اثر کاهش ریسک‌های سرمایه‌گذاری یا افزایش قدرت سودآوری شرکت‌ها به وجود می‌آید. اما آنچه طی هفته اخیر شاهد آن بوده‌ایم، افزایش ریسک‌های سیاسی و اقتصادی کشور است. دور جدیدی از تحریم‌های آمریکا در حال آغاز شدن است و آینده برجام در هاله‌ای از ابهام قرار دارد. بنابراین به نظر می‌رسد ریسک‌های سیاسی افزایش یافته است. از طرف دیگر وضعیت نامتوازن نقدینگی بانک‌ها تشدید شده است و رقابت مجدد بانک‌ها برای جذب نقدینگی افزایش یافته است. بنابراین ریسک‌های اقتصادی نیز در حال افزایش است. در خصوص مولفه دیگر رونق بازار سهام یعنی قدرت سودآوری شرکت‌ها باید گفت این موضوع با توسعه بازارهای فروش (چه داخلی و چه خارجی) و نیز افزایش بهره‌وری تولید محصولات (کاهش بهای تمام‌شده تولید) امکان‌پذیر است. طبق آمارهای اقتصادی بهره‌وری کار و سرمایه طی 50 سال اخیر تغییر قابل ملاحظه‌ای نداشته است و تحریم‌ها نیز بازار صادراتی محصولات کشور را هدف گرفته است. بنابراین از منظر قدرت سودآوری نیز نمی‌توان رونق هفته اخیر بورس را که با ورود نقدینگی جدید و افزایش حجم معاملات همراه بود توجیه کرد. به نظر می‌رسد علل ورود نقدینگی جدید به بورس ریشه در مسائل و عوامل دیگری دارد که مهم‌ترین آن سقوط وسیع و گسترده ارزش ریال است. یعنی نقدینگی بی‌ثبات بعد از ایجاد تلاطم در بازار ارز، طلا، مسکن و خودرو، زمینه را برای ورود به بازار سهام مناسب دیده است چراکه تنها بازاری است که حتی بر اساس ارز 4200 تومانی نیز همچنان ارزان است. البته ثبات قیمت‌های بالای مواد خام در بازارهای جهانی (نفت، فلزات آهنی و غیر‌آهنی، سنگ‌آهن، محصولات پتروشیمی) و نیز باور فعالان بازار سهام مبنی بر تغییر حتمی سیاست‌های ارزی که گره جدی در درآمدهای شرکت‌های ارزآور ایجاد کرده است، زمینه‌ساز ورود نقدینگی به بازار بوده است. سود اسمی شرکت‌های بورسی و فرابورسی به‌خصوص شرکت‌هایی که بخش عمده‌ای از محصولات خود را صادر می‌کنند یا اینکه قیمت داخلی آنها بر مبنای قیمت جهانی تعیین می‌شود بر اساس ارز 4200 تومانی بالاتر از سود سال 1396 برآورد می‌شود. از این‌رو فارغ از ریسک‌های متصور (که البته باید جدی گرفته شود) ارزش مبتنی بر سود شرکت‌ها و نیز قیمت‌های جایگزینی کارخانجات بالاتر از قیمت‌های فعلی است. البته شرایطی را می‌توان متصور شد که بازار بدون توجه به ریسک‌های پیش‌رو و بر اساس انتظارات غیرواقعی اقدام به سرمایه‌گذاری و سفته‌بازی کند. در این صورت، انتظارات غیر‌عقلایی شکل‌دهنده قیمت اوراق بهادار (سهام) خواهد بود و امکان ایجاد حباب نیز وجود دارد. متاسفانه بازار سرمایه ایران از ابزارهای پیچیده مالی بهره‌مند نیست و قوانین مدرن سرمایه‌گذاری و تامین مالی بر آن حاکم نیست. بنابراین حباب دارایی‌ها زودتر از بازارهای مدرن و پیشرفته رخ می‌دهد. از سوی دیگر شرکت‌ها هیچ بهره‌ای از افزایش قیمت سهام‌شان در بازار نمی‌برند. در بازارهای مدرن که رشد قیمت سهام شرکت غالباً به واسطه تغییرات بنیادین در مولفه‌های سودآوری یا ریسک است، شرکت‌ها می‌توانند برای تامین مالی پروژه‌های سرمایه‌ای‌شان یا اصلاح ساختار سرمایه‌شان اقدام به فروش مستقیم سهام به بازار، آن هم به قیمت‌های بازاری کنند که این موضوع برای شرکت‌ها حیاتی است.

 سیاست‌های ارزی چندماهه اخیر و بخشنامه ارزی جدید چه تاثیری بر بورس گذاشته‌اند؟

سیاست ارزی چند ماه اخیر در واقع سرکوب‌کننده صادرات و مشوق واردات بوده است. از آنجا که بخش عمده ارزش بورس را شرکت‌های صادرات‌محور تشکیل می‌دهد لذا سیاست ارزی چندماهه اخیر مانع انعکاس سقوط ارزش ریال در قیمت‌های سهام شرکت‌ها و کارخانجات شده است. استنباط از بخشنامه اخیر این است که سیاستگذار می‌خواهد اصلاحاتی در سیاست ارزی خود داشته باشد که به نفع شرکت‌های صادرات‌محور خواهد بود. البته باید گفت که سیاست ارزی قبلی دولت به مراتب بهتر از سیاست چندماهه اخیر بود و بهتر می‌توانست به کنترل نرخ ارز منجر شود و نرخ ارزی که احتمالاً قرار بود در پایان امسال شاهد آن باشیم (حدود شش هزار تومان) زودتر از موعد و بالاتر از برآوردها به اقتصاد تحمیل شد. با اتخاذ سیاست جدید ارزی حجم عظیمی از درخواست ارز در سامانه نیما درج شده است که بسیاری از کارشناسان را شگفت‌زده کرده است. به نظر می‌رسد تفاوت نرخ ارز آزاد (قاچاق) با نرخ ارز رسمی و سود بدون ریسک حدود 70‌درصدی در هر گشایش LC، بسیاری از دلالان اقتصادی را به این نتیجه رسانده است که به هر طریق ممکن به این ارز ارزان‌قیمت دسترسی داشته باشند. بنابراین دو موضوعی که کارشناسان از قبل نسبت به آن هشدار می‌دادند عملاً به وقوع پیوست. نخست اینکه تفاوت نرخ رسمی و بازاری ارز فساد بالقوه‌ای به وجود می‌آورد که عملاً قابل کنترل نیست. دوم اینکه قیمت کالاها و خدمات بسته به ضرورت‌شان در جامعه، به تدریج خود را با قیمت ارز آزاد (قاچاق) منطبق می‌کند. بنابراین قشر ضعیف جامعه اثرات منفی افزایش نرخ ارز در بازار آزاد را کم‌کم لمس خواهد کرد. از این‌رو به‌جای پیروی از سیاست چند‌نرخی شدن ارز، می‌توان از سیاست‌های حمایتی از اقشار ضعیف جامعه پیروی کرد.

 در وقایع چند سال قبل بورس پس از رشد چندبرابری نرخ ارز جهشی قابل ملاحظه یافت. به‌نظر شما آیا شاهد تکرار تاریخ خواهیم بود؟

اگر ریسک‌های بازار سهام به صورت منطقی در نظر گرفته شود بعید به نظر می‌رسد که در کوتاه‌مدت یا حتی میان‌مدت رشد چند‌برابری بازار سهام مشابه سنوات قبل رخ دهد. بررسی‌ها و برآوردهای ما نشان می‌دهد با توجه به اتفاقات و تلاطم‌هایی که در بازارهای رقیب بورس رخ داد، بازار سهام حداکثر حدود 20 تا 30 درصد از سقوط ارزش ریال را جذب خواهد کرد مگر آنکه تغییرات جدی در ریسک‌های پیش‌روی بازار سهام رخ دهد.

 با توجه به اتفاقات پیش‌آمده سیاسی اقتصادی کشور، چگونه می‌شد که نقدینگی سرگردان به‌جای ورود به بازارهای دارایی‌های فیزیکی، وارد بورس شود و از این فرصت به‌دست‌آمده، شرکت‌ها منفعت بیشتری ببرند؟ آیا هنوز این امکان فراهم است؟ چگونه می‌توان در شرایط فعلی بورس را جذاب کرد تا نقدینگی به این سمت هدایت شود؟

حرکت نقدینگی بدون پشتوانه‌ای که بانک‌ها در حال حاضر نیز در حال تولید آن هستند، به سمت بازارهای مختلف باعث تلاطم آنها شد که شروع آن نیز همراه با اجرای سیاست ارزی جدید بود. شاید ادامه سیاست قدیم نتایج بهتری داشت. چنانچه نقدینگی فزاینده را در محاسبات لحاظ نکنیم، آنچه باید باعث کاهش ارزش ریال شود، کاهش درآمد ارزی کشور است که مهم‌ترین آن درآمد نفت، میعانات و محصولات پتروشیمی است. در حال حاضر قیمت این محصولات در سطح بالایی قرار دارد و هنوز مقدار فروش آنها کاهش نیافته است. اینکه برآوردی از آینده داریم و ریسک اتفاقی را که هنوز رخ نداده است به یکباره در قیمت ارز محاسبه کنیم، منطبق با دوراندیشی و رفتار عقلایی نیست. بازار تحلیل‌هایی را پشتوانه افزایش نرخ ارز قرار داده که یک سیاست اقتصادی غلط احتمال رخ دادن آن را افزایش داده است. به هر حال بازار طلا، مسکن و خودرو به واسطه و بر اساس استدلال افزایش نرخ ارز، رشد هیجانی‌تری را تجربه کرده‌اند که در صورت فروکش کردن احساسات، شاهد رکود معاملات و حتی کاهش قیمت‌ها خواهیم بود. ورود یکباره نقدینگی به بازار سهام اگرچه موجب رونق خواهد شد اما شاید موجب حباب قیمتی شود که حباب در هر بازاری ضد‌توسعه و ضد‌رونق است. شرکت‌ها، سهامداران نهادی و سازمان بورس باید از این وضعیت استفاده کنند و از طریق افزایش سرمایه یا واگذاری سهام شرکت‌ها و کارخانجات بخشی از نقدینگی حبس‌شده در سهام را آزاد کنند و صرف توسعه پروژه‌ها یا اصلاح ساختار سرمایه کنند. در ایران پروژه‌ها وابستگی بالایی به وام‌های بانکی و صندوق توسعه دارند که این موضوع به تدریج باید اصلاح شود و نقطه شروع می‌تواند هنگام رونق بازار سهام باشد.

 به نظر شما بورس چقدر ظرفیت جذب نقدینگی موجود را خواهد داشت؟

با توجه به قوانین و مقررات موجود، پتانسیل جذب نقدینگی از طریق بازار سرمایه پایین است. متاسفانه به واسطه قدیمی بودن قانون تجارت، شرکت‌ها از افزایش قیمت سهام‌شان بهره‌مند نمی‌شوند مگر در حالت استثنایی آن هم بر اساس افزایش سرمایه با سلب حق تقدم که پروسه بسیار کندی دارد و در شرایط رونق بازار سهام تقریباً غیرممکن است. چنانچه شرکت‌ها می‌توانستند با افزایش قیمت سهام، مستقیماً سهام را به متقاضیان جدید و با قیمت بازار عرضه کنند، نقدینگی انجام پروژه‌ها و اصلاح ساختار سرمایه سریعاً وارد شرکت می‌شد و نیاز به افزایش تعداد سهام شرکت به میزان کنونی نبود. به‌علاوه ضریب نفوذ بازار سرمایه در کشور پایین است و برخی از سیاستگذاران بورس را یک مقوله لوکس می‌دانند که در اولویت بسیاری از سیاستگذاری‌ها قرار نمی‌گیرد. به‌رغم نقش مسلط بانک‌ها (بازار پول) در زندگی روزمره عموم مردم و تامین مالی دولت و پروژه‌ها، بازار سرمایه طی سال‌های اخیر توانسته است نقش پررنگی در تامین مالی دولت، شهرداری‌ها، پروژه‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت و حتی زندگی روزمره عموم مردم (از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت) داشته باشد. برای پررنگ کردن نقش بازار سرمایه علاوه بر فرهنگ‌سازی که یک امر دائمی است که نتایج آن به تدریج مشخص می‌شود، باید قوانین مدرنی را در زمینه تامین مالی و سرمایه‌گذاری جهت حفظ حقوق سرمایه‌گذاران به‌خصوص سرمایه‌گذاران خرد و تسهیل امر سرمایه‌گذاری به تصویب رساند. به‌علاوه باید بازار سرمایه یکی از کشورهای پیشرفته که بازار پولی نسبتاً قوی دارند (مثلاً ژاپن) به عنوان الگو قرار گیرد تا گام به گام به سمت پیشرفته شدن بازار سرمایه و به‌کارگیری ابزارهای نوین مالی حرکت کنیم.

 چه ریسک‌های اقتصادی و غیراقتصادی می‌تواند در شرایط کنونی، سد راه شاخص‌های بورسی باشد؟

ریسک‌های سیاسی بسیار خطرآفرین خواهد بود. مهم‌ترین ریسک اقتصادی نیز به وضعیت بانک‌ها برمی‌گردد. چنانچه اصلاح نظام بانکی از طریق تزریق نقدینگی، تغییرات در مدیریت بانک‌ها و جلوگیری از فساد صورت نگیرد، شاهد اتفاقات غیرقابل جبرانی خواهیم بود. اینکه یک بانک با نرخ‌های بالای 22 درصد اقدام به جذب نقدینگی می‌کند (یعنی بهای تمام‌شده پول حدود 30 درصد) با منطق اقتصادی موجود و واقعیت‌های اقتصادی منطبق نیست مگر آنکه این تصور در مدیریت بانک وجود داشته باشد که دولت از محل مالیات‌ها ناچار است عواقب این تصمیمات را جبران کند. البته ریسک‌های دیگری نظیر وضعیت صندوق‌های تامین اجتماعی و تورم و بیکاری را می‌توان در نظر گرفت که از حوصله این بحث خارج است.

 اکنون چه صنایعی پرچمدار بورس در روند رو به جلوی آن خواهند بود؟ پیش‌بینی شما از روند فعلی در کوتاه‌مدت و بلندمدت چیست؟

رونق فعلی بورس حاصل تغییر نماگرهای بنیادین (کاهش ریسک یا افزایش قدرت سودآوری) نیست بلکه حاصل بزرگنمایی مقیاس‌هاست. قاعدتاً سود اسمی شرکت‌هایی که می‌توانند اثرات افزایش نرخ ارز را به‌خوبی جذب کنند (که مثال بارز آن شرکت‌های صادرات‌محور هستند) افزایش خواهد داشت و این شرکت‌ها پیشرو و شاخص‌ساز خواهند بود. بعید به نظر می‌رسد که این موضوع در بلندمدت ادامه داشته باشد چراکه اثر شوک‌های ارزی در بلندمدت بر سودآوری شرکت‌ها منفی است. البته در کوتاه‌مدت و میان‌مدت این شوک‌ها با اثرگذاری سریع بر روی درآمدهای شرکت‌ها باعث رشد سود اسمی آنها می‌شوند.

 در شرایطی که بازار غیررسمی ارز، بازار معاملات مسکن و بازار خرید و فروش سکه با روند صعودی خیره‌کننده‌ای در سال جاری روبه‌رو شده‌اند، آیا بورس می‌تواند در چنین فضایی، بازدهی متناسبی به‌همراه داشته باشد؟ رفتار شاخص‌های بورس در مقابل تحرکات سایر بازارها چگونه خواهد بود؟

با توجه به ریسک‌های پیش‌رو، بعید است که بازدهی بازار سرمایه از بازدهی حال حاضر بازار سکه، ارز، اتومبیل و حتی مسکن بیشتر شود. با توجه به ریسک‌های پیش‌رو به نظر می‌رسد که 20 تا 30 درصد تغییرات قیمت در سایر بازارها از طریق بازار سهام جذب شود.

 با توجه به اینکه به فصل مجامع نیز نزدیک می‌شویم، مجامع امسال را چگونه پیش‌بینی می‌کنید؟ به‌نظر شما باتوجه به وضعیت یک سال گذشته عملکرد واقعی شرکت‌ها، دستیابی به اهداف پیش‌بینی‌شده حاصل شده است؟

به طور میانگین عملکرد سال 1396 شرکت‌های بورسی و فرابورسی بسیار بهتر از عملکرد سال 1395 بوده است. شرکت‌ها سعی در جذب تکنولوژی و ورود به بازارهای جدید صادراتی داشتند. از این‌رو مجامع خوبی پیش‌رو خواهیم داشت. اینکه عملکرد واقعی شرکت‌ها در سال 1397 بهتر از سال 1396 است به عوامل بسیاری وابسته است که در حال حاضر نمی‌توان قضاوت صحیحی از آن داشت.

 به‌نظر شما پیام رشد معاملات خرد چیست و آیا این رشد پایدار می‌ماند یا به‌زودی شاهد تخلیه آن خواهیم بود؟

وقتی یک بازار رونق می‌گیرد، افراد زیادی هستند که بدون دانش لازم سعی می‌کنند بهره لازم را از آن بازار داشته باشند. در اکثر مواقع این افراد بازندگان اصلی بازار سهام هستند. در بازار سهام، افراد سریعاً بازخورد تصمیمات غلط خود را دریافت می‌کنند اما این تصمیمات غلط در سایر بازارها مثل سکه، ارز، اتومبیل یا مسکن بازخورد سریعی ندارد یا اینکه بنا به دلایل متعدد تصمیمات غلط مورد توجیه قرار می‌گیرد. در مجموع رشد پایدار بورس تنها از طریق رشد بهره‌وری یا از طریق توسعه بازار فروش محصولات شرکت‌ها امکان‌پذیر است البته با این فرض که سیاست‌های توسعه‌ای بازار سرمایه نیز محور سیاستگذاری‌های کلان قرار خواهد گرفت. با توجه به ریسک‌های پیش‌روی اقتصاد کشور، رعایت احتیاط لازمه رفتار عقلایی است.