جوان فرسوده

بازار سرمایه ایران به تازگی 50سالگی خود را جشن گرفت و رسماً وارد دهه ششم از فعالیت کاری خود شد. 50 سال معادل نیم‌قرن است و از آنجا که عمر انسان کفاف درک یک قرن را به طور کامل نمی‌دهد، همین که نیمی از آن را دریابد و مخصوصاً اگر به دستاورد قابل توجهی برسد، حائز اهمیت بوده و در تاریخ مورد توجه خاص قرار گرفته است. توجه به این موضوع در ادبیات هم قابل ردیابی است به نحوی که به هر نیم‌قرن یعنی هر 50 سال در برخی متون فارسی عبارت قران اطلاق می‌شود و سلاطینی را که 50 سال، حکمرانی کرده‌اند با عنوان صاحب‌قران  می‌نامیده‌اند. 

همه این موارد دلالت بر اهمیت و بزرگی این میزان از زمان دارد که طبیعتاً در چنین بازه زمانی انتظار بلوغ و پختگی از صاحب آن می‌رود. از این‌رو بازار سرمایه را که حالا اتفاقاً صاحب‌قران (!) هم شده است باید اولاً یک بازار بالغ و پخته دید و ثانیاً انتظارات یک بازار متناسب با عمر 50ساله از آن داشت.

در مراسم نکوداشت 50سالگی بازار سرمایه که از قضا همزمان با بارش برف در تهران برگزار شد و از این حیث می‌توان به خوش‌یمنی مصادف شدن این مراسم با بارش رحمت الهی و نزول برکات آسمانی برای بازار سرمایه اشاره کرد، مقامات اقتصادی کشور از جمله وزیر امور اقتصادی و دارایی، رئیس کل بانک مرکزی، رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار، مدیران ارشد نهادهای مالی و برخی پیشکسوتان بازار حاضر بودند. 

در این مراسم مطالب مفید و ارزنده‌ای در مورد پیشینه تاریخی بورس، رسالت بازار سرمایه و موانع پیش‌روی بازار برای رشد و توسعه بیشتر بیان شد.

به ویژه آنکه ولی‌الله سیف رئیس کل بانک مرکزی در این مراسم تاکید کرد: «شفافیت در بازار سرمایه بی‌تردید یکی از پیش‌نیازهای قطعی توسعه این بازار و ارتقای نقش آن در اقتصاد کشور است. ضمن ارج نهادن به تلاش‌هایی که در سالیان گذشته در این زمینه از سوی مسوولان، مدیران و کارشناسان بازار سرمایه به عمل آمده است، شواهد نشان می‌دهد که هنوز لازم است اقدامات بنیادین بیشتری برای رسیدن به درجه مطلوب شفافیت در بازار سرمایه انجام شود.» و مسعود کرباسیان وزیر اقتصاد نیز با تاکید بر اینکه تامین مالی بورس از ۴۲ هزار میلیارد تومان در سال ۱۳۸۴ به ۵۲۲ هزار میلیارد تومان در سال ۹۵ رسید و امسال حتماً با توجه به رشد شاخص بورس بیشتر است، عنوان کرد: «به مدیران عامل بانک‌ها گفتم بهترین مکان برای عرضه دارایی‌ها بورس است و ضرورت زمانی‌اش نیز الان است.»

 به هر ترتیب آنچه این یادداشت قصد دارد بدان اشاره کند بیشتر متمرکز بر دو کارکرد اصلی بازار سرمایه یعنی «تامین مالی» و «شفافیت» است. در ادامه سعی می‌شود به طور کاملاً مختصر از این دو رویکرد به بازار سرمایه نگریسته شود تا بتوان انتظارات مرتبط با هر حوزه را احصا کرد.

تامین مالی

اگر با رویکرد تامین مالی به بازار سرمایه نگاه کنیم، با ابعاد مختلفی مواجه می‌شویم که هر یک به طور جداگانه قابل بحث و بررسی است. تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی بسته به اینکه از منابع مالی داخل کشور یا خارج از کشور صورت پذیرد به دو بخش تامین مالی داخلی و تامین مالی خارجی تقسیم می‌شود. بازار سرمایه ایران اگرچه در 50 سال گذشته، توفیق‌های چشمگیری در حوزه تامین مالی داشته اما واقعیت این است که بخش عمده آن یا شاید با اغماض بتوان گفت تمام فعالیت‌های صورت‌گرفته در حوزه تامین مالی، محدود به تامین مالی داخلی بوده و سهم سرمایه‌گذاری خارجی از تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی ایران از طریق بازار سرمایه بسیار جزئی و قابل چشم‌پوشی است. بدیهی است جذب منابع خارجی برای تامین مالی داخلی مستلزم ایجاد بسترهای لازم مربوطه از جمله تعامل سازنده با بورس‌های دنیا، ایجاد سازوکارهای پوشش ریسک نرخ ارز، از میان برداشتن موانع نقل و انتقال پول و... است که به نظر می‌رسد در این خصوص راه نسبتاً طولانی و ناهمواری پیش روی بازار سرمایه ایران باشد.

یکی دیگر از ابعاد تامین مالی، تقسیم‌بندی سنتی و در عین حال همچنان قابل استفاده برای بنگاه‌های اقتصادی در سطح کشور یعنی تقسیم‌بندی دولتی و خصوصی است. اگر کوچک شدن دولت و سپردن امور اقتصادی به بخش خصوصی را یک انگاره صحیح بپنداریم، لازم است حداکثر تلاش مسوولان و مقامات اقتصادی نیز به رفع موانع تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی فعال در بخش خصوصی معطوف شود. واقعیت این است که به‌رغم تمام سیاست‌های خصوصی‌سازی که عمده آن از سال 1384 و پس از ابلاغ بند ج سیاست‌های کلی اصل 44 صورت گرفت، اقتصاد ایران همچنان دولتی است و سهم بخش خصوصی از اقتصاد ایران همچنان اندک است. این واقعیت در آینه بازار سهام و بازار بدهی در بازار سرمایه نیز به وضوح قابل مشاهده است. عمده واگذاری‌های صورت‌گرفته در جهت خصوصی‌سازی منجر به انتقال مالکیت از یک بخش دولتی به یک بخش دولتی یا حاکمیتی دیگر شده و عملاً بخش خصوصی هنوز توان عرض‌اندام در مقابل بخش دولتی را در اقتصاد ایران ندارد.

بسیاری از شرکت‌های بورسی که به ظاهر خصوصی تلقی می‌شوند تحت مالکیت صندوق‌های بازنشستگی همچون صندوق بازنشستگی کشوری و سازمان تامین اجتماعی هستند که عملاً انتصابات مدیران در آنها و به طور کلی مدیریت آنها همچنان در وزارت مربوطه و به طور عام در اختیار دولت است. از این‌رو به نظر می‌رسد بازار سرمایه از این حیث که عهده‌دار بخش قابل توجهی از رسالت تامین مالی در اقتصاد کشور است، شایسته است با تعامل با بخش خصوصی و تسهیل پذیرش شرکت‌های فعال در این بخش، مقدمات توسعه هر‌چه بیشتر بخش خصوصی را در کشور فراهم آورد. البته تسهیل پذیرش شرکت‌های فعال در بخش خصوصی به معنی عدول از ضوابط و مقررات موجود نیست و اتفاقاً لازم است مقام ناظر با وضع استانداردهای قابل قبول، نسبت به پذیرش شرکت‌هایی با ارزش افزوده اقتصادی اقدام کند و از اینکه بورس مکانیسمی برای واگذاری شرکت‌های مساله‌دار به بازار باشد، باید به طور جد جلوگیری کند.

در نهایت پیرامون تامین مالی از طریق بازار سرمایه باید گفت تامین مالی در این بازار از طریق افزایش سرمایه شرکت‌های بورسی موجود، انتشار سهام شرکت‌های جدید در بورس و انتشار انواع صکوک صورت می‌پذیرد که دو مورد اول در رده اوراق سرمایه‌ای و مورد سوم در رده اوراق بدهی طبقه‌بندی می‌شود. همان‌طور که قبلاً و در یادداشتی جداگانه در همین هفته‌نامه بیان شد، اگر بازار سهام، بازار مشتقات و بازار بدهی را سه رکن اصلی بازار سرمایه بدانیم، در حال حاضر ارزش بازار بدهی بالغ بر 300 هزار میلیارد ریال است. در حالی که نسبت ارزش بازار بدهی به تولید ناخالص داخلی در مالزی 100 درصد، در کره جنوبی 126 درصد و در ژاپن نزدیک به 200 درصد است. تامل در این اعداد و ارقام، توسعه و گسترش بیش از پیش بازار بدهی را در ایران لازم می‌دارد. از پیامدهای مطلوب توسعه بازار بدهی می‌توان به مواردی همچون افزایش کارایی اقتصادی، سوق دادن منابع مازاد به پروژه‌ها و طرح‌های با توجیه اقتصادی، افزایش رشد اقتصادی کشور همزمان با توسعه بازار مالی آن، کاهش آسیب‌پذیری کشور نسبت به بحران‌های مالی، تخفیف اثرات بحران‌های مالی، وجود بازار جایگزین برای تامین مالی شرکت‌ها در زمان کمبود منابع بانکی، تامین منابع مالی برای توسعه فعالیت‌های بخش خصوصی، تامین بودجه بخش عمومی و جلوگیری از تسلط سیاست‌های مالی بر سیاست‌های پولی، ایجاد یک بازار شفاف و کارآمد برای تامین مالی شرکت‌ها در کنار شبکه بانکی و... اشاره کرد.

شفافیت

اما در خصوص شفافیت، نیز باید عرض کرد که ایجاد شفافیت به عنوان یکی از اصلی‌ترین رسالت‌های بازار سرمایه در بازارهای مالی هر اقتصادی شناخته می‌شود. شفافیت در بازار سرمایه ابعاد مختلفی دارد که در اینجا به شفافیت اطلاعاتی، عملیاتی و تا حدودی به لزوم شفافیت در سطح مقام ناظر اشاره دارد.

یکی از پیامدهای شفافیت، کارایی بازار است. در تئوری بازار کارا (EMH) آمده بازار کارا به بازاری اطلاق می‌شود که در آن قیمت‌های اوراق بهادار به‌سرعت نسبت به اطلاعات جدید تعدیل می‌شوند. به عبارت دیگر در یک بازار کارا، اطلاعات مالی به سرعت در بازارهای مالی انتشار می‌یابد و فوراً بر قیمت اوراق بهادار تاثیر می‌گذارد. بنابراین در صورتی یک بازار، کارا محسوب می‌شود که قیمت اوراق بهادار، اطلاعات مربوطه را به سرعت منعکس کند. به این ترتیب، سرمایه‌گذاران بالقوه نمی‌توانند در بازار کارا از اطلاعاتی که در سطح گسترده‌ای منتشر شده است، بهره‌مند شوند، زیرا قیمت‌ها فوراً بر اساس اطلاعات مزبور تعدیل می‌شود. در این تئوری سه فرم برای کارایی بازار بیان می‌شود؛ ضعیف، نیمه‌قوی و قوی؛ اگر قیمت‌های جاری سهام اثرپذیر از اطلاعاتی باشد که از حرکت قبلی قیمت‌ها به دست آمده است در این صورت بازار سرمایه در سطح ضعیف دارای کارایی است. چنانچه الگوی به‌خصوصی برای تعیین قیمت‌ها وجود نداشته باشد، حرکت قیمت‌ها مستقل از حرکت قبلی خواهد بود و در نتیجه سرمایه‌گذاران از بررسی قیمت‌های گذشته نمی‌توانند به برداشت خاصی برسند؛ در سطح نیمه‌قوی از کارایی، بازاری را کارا می‌کنیم که قیمت سهام وابستگی شدید و سریع به اطلاعات جدید منتشر‌شده داشته باشد. در چنین بازاری استفاده‌کنندگان از اطلاعات ممکن است نظرات متفاوتی درباره اهمیت داده‌ها داشته باشند. اما قیمت‌ها همیشه نشان‌دهنده بهترین تفسیرها از اطلاعات موجود خواهد بود. به طور کلی می‌توان گفت سرمایه‌گذاران نمی‌توانند از تجزیه و تحلیل اطلاعات انتشار یافته به موقعیتی فوق‌العاده دست یابند و در نتیجه سودهای غیرعادی نصیب آنها نخواهد شد؛ و نهایتاً بازاری دارای کارایی در سطح قوی است که قیمت سهام اثرپذیر از اطلاعات انتشاریافته و آن دسته از اطلاعات که هنوز انتشار نیافته‌اند، باشد.

اگر بازاری به طور قوی کارایی داشته باشد هیچ‌کس نمی‌تواند با استفاده از اطلاعات خاص خود و با استفاده از موقعیت خود به سود اضافی دست یابد. بیشتر تحقیقات صورت‌گرفته در خصوص کارایی بازار، بورس تهران را غیرکارا و تعداد معدودی آن را تنها در سطح ضعیف کارا معرفی کرده‌اند. بدیهی است هر چه سازمان بورس و اوراق بهادار به عنوان مقام ناظر در بازار سرمایه الزامات موجد شفافیت را بیشتر و بهتر تدوین و تبیین کند، شاهد انتشار اطلاعات صحیح،‌ درست و به موقع در بازار خواهیم بود که نتیجه آن غیر از کارایی بازار نخواهد بود.

اعمال مر قانون با متخلفان و ناشرانی که اطلاعات مالی دستکاری‌شده به بازار ارائه می‌دهند یا بعضاً اطلاعات مالی خود را به طور صحیح و کامل افشا نمی‌کنند و برخورد جدی با موسسات حسابرسی که گزارش‌های حسابرسی نادرست و غیرشفاف در مورد شرکت‌های بورسی ارائه می‌کنند، باید روی دوم سکه نظارت در بازار سرمایه باشد. چراکه عدم برخورد قاطع با چنین تخلفاتی سرمنشأ پدید آمدن رسوایی‌های بزرگ مالی خواهد بود که در تاریخ بورس‌های دنیا نیز قابل مشاهده است.

آنچه در پایان بحث از شفافیت لازم است بیان شود، لزوم وجود شفافیت در سطح مقام ناظر و بیان شفاف عملکرد خود سازمان بورس و اوراق بهادار به عنوان متولی اصلی شفافیت در بازار است. آنچه تاکنون در این خصوص به عنوان مطالبه بازار از مقام ناظر عنوان شده، لزوم ورود سازمان بورس به اتاق شیشه‌ای است؛ به این معنی که سازمان بورس و اوراق بهادار که داعیه ایجاد شفافیت در بازار را دارد خود باید به عنوان اولین نفر در افشای اطلاعات و ارائه گزارش‌های شفاف از عملکرد خود در کل بازار شناخته شود. این در حالی است که صورت‌های مالی این سازمان هنوز برای عموم قابل دسترسی نیست. از این جهت انتظار می‌رود انتشار منظم صورت‌های مالی و گزارش عملکرد سازمان بورس و اوراق بهادار در دستور کار مقام ناظر قرار گیرد و به زودی بازار شاهد افشای عمومی اطلاعات مالی این سازمان باشد.