راهبردهای بلندمدت مشخص شود

آن‌گونه که در لایحه بودجه سال 1396 آمده است، دولت برای بهره‌گیری از ظرفیت‌های بازار بدهی خیز برداشته است. هرچند در واپسین روزهای سال 1395 این بازار با محدودیت‌هایی مواجه شده است. برخی ناظران، اتکای دولت به این ابزار مالی را به فال نیک گرفته‌اند و برخی در خصوص نوع نگرش دولت به این بازار، سخنان انتقادآمیزی را مطرح می‌کنند. در این میان، فعالان بازار سرمایه نیز نگران پیامدهای انتشار اوراق بدهی بر بازار سهام هستند. با توجه به جایگاهی که سیاستگذار برای بازار بدهی در اقتصاد ایران در نظر گرفته است، به نظر می‌رسد، آینده این بازار موضوعی حائز اهمیت باشد. حمید آذرمند، کارشناس اقتصادی، در گفت‌وگو با تجارت فردا، به همین موضوع پرداخته و دولت را به تغییر نگاه به این بازار توصیه می‌کند: «در کوتاه‌مدت، ساماندهی بدهی‌های معوق دولت و رفع کسری بودجه و تامین منابع برای اتمام طرح‌های عمرانی نیمه‌تمام با تکیه بر بازار بدهی، می‌تواند اقدام مثبتی تلقی ‌شود ولی تکیه بر بازار بدهی برای حل مشکلات بودجه‌ای دولت به عنوان یک راه‌حل بلندمدت، راه پرخطری است که می‌تواند دولت را با چالش‌های جدی در سال‌های آینده مواجه کند.»

دولت یازدهم به تاسی از آنچه در کشورهای توسعه‌یافته رواج دارد، از سال 1394 به طور رسمی بازار بدهی را راه‌اندازی کرده و افزون بر تعیین تکلیف بدهی‌های انباشته خود، قصد دارد، فشار تامین مالی را از دوش سیستم بانکی بردارد. جایگاه بازار بدهی را در آینده اقتصاد ایران چگونه ارزیابی می‌کنید؟

برای پاسخ به نظر می‌رسد بهتر است بحث بازار بدهی را در دو افق کوتاه‌مدت و بلندمدت مورد بررسی قرار دهیم؛ در یک افق کوتاه‌مدت، آنچه دولت را ناگزیر به توسعه بازار بدهی و استفاده از ظرفیت‌های آن کرده است، استفاده از بازار بدهی برای ساماندهی بدهی‌های انباشته،‌ رفع مشکل کسری بودجه فزاینده و رفع تنگنای مالی دولت و شرکت‌های دولتی و شهرداری‌هاست. دولت با بدهی‌های انباشته از سال‌های گذشته مواجه است. صرف‌نظر از ابعاد این بدهی که ابهامات بسیاری در آن وجود دارد، این بدهی‌ها شامل اقلام مختلفی مانند بدهی به بانک‌ها و بدهی به پیمانکاران است. انباشت این بدهی‌ها، آثار و تبعات متفاوتی در پی داشته است. به عنوان مثال بدهی فزاینده بخش دولتی به بانک‌ها، بر رشد نقدینگی اثرگذار بوده و بدهی‌های فزاینده و معوق دولت به پیمانکاران نیز موجب بروز مشکلاتی مانند تنگنای مالی پیمانکاران و افزایش بدهی‌های معوق آنان به بانک‌ها و نظایر آن شده است. از سوی دیگر، دولت با میراث انبوهی از طرح‌های عمرانی نیمه‌تمام مواجه است که در سال‌های گذشته تصویب شده و به اتمام نرسیده‌اند. اتمام این طرح‌های نیمه‌تمام، به منابع مالی کلانی نیاز دارد که خارج از ظرفیت بودجه عمرانی دولت است. علاوه بر آنچه گفته شد، زیرساخت‌های اساسی کشور نیز با کاستی‌ها و ضعف‌های جدی مواجه است که جبران آن و اجرای طرح‌های عمرانی جدید مستلزم دسترسی به منابع مالی کافی است که آن نیز خارج از توان بودجه عمرانی دولت است. در چنین شرایطی، دولت ضرورت مراجعه به بازار بدهی را احساس کرده است. در بودجه 1396 نیز ملاحظه می‌شود، بخش دولتی اعم از وزارتخانه‌ها و شرکت‌های دولتی و شهرداری‌ها مجاز شده‌اند برای تامین مالی طرح‌های عمرانی و زیرساخت‌های جدید، اتمام طرح‌های نیمه‌تمام گذشته و تسویه بدهی‌ها و بازپرداخت اوراق سال‌های قبل، حجم قابل توجهی از اوراق بدهی را منتشر کنند. در سال‌های 1395 و قبل از آن هم، با اهداف مشابهی، دولت اقدام به انتشار اوراق کرده بود. در واقع باید گفت، تاکنون انتشار اوراق بدهی توسط دولت، عمدتاً با هدف ساماندهی بدهی‌ها و تامین مالی طرح‌های اولویت‌دار خود بوده است.

جدای از نقش بازار بدهی در حل مشکلات مالی دولت، آیا می‌توان برای این بازار نقشی فراتر از آن تصور کرد؟

در افقی بلندمدت، بازار بدهی کارکردهایی فراتر از حل مشکلات مالی دولت دارد و می‌تواند، به عنوان یکی از اجزای اصلی بازارهای مالی کشور، سهم تعیین‌کننده‌ای در توسعه نظام تامین مالی اقتصاد کشور داشته باشد. این بعد از کارکرد اوراق بدهی معمولاً کمتر مورد توجه دولت و تحلیلگران قرار گرفته است. برای نشان دادن اهمیت موضوع لازم است توضیح مختصری ارائه شود. اقتصاد ایران برای دستیابی به رشد اقتصادی پایدار و بالا، با تنگناهای متعددی مواجه است که یکی از مهم‌ترین آنها، تنگنای مالی است. تنگنای مالی، هم در زمینه تامین منابع مورد نیاز برای ایجاد و اتمام طرح‌های بزرگ زیرساختی و طرح‌های ملی مانند بزرگراه‌ها، خطوط ریلی، بنادر، توسعه معادن، توسعه زیرساخت‌های انرژی، طرح‌های انتقال آب و نظایر آن به طور جدی مطرح است و هم در مورد تجهیز منابع مورد نیاز برای سرمایه‌گذاری و سرمایه در گردش شرکت‌ها و بنگاه‌های بزرگ تولیدی. از یک طرف واضح است که منابع بودجه عمومی برای توسعه همزمان همه زیرساخت‌های مورد نیاز کشور ناکافی است و از طرف دیگر فشار بیشتر بر نظام بانکی برای تامین مالی طرح‌های دولتی بزرگ‌مقیاس و دیربازده، مشکلات نظام بانکی را پیچیده‌تر خواهد کرد. در چنین فضایی، نیاز به توسعه ظرفیت‌ها و ابزارهای نظام مالی کشور احساس می‌شود.
به بیان دیگر، علاوه بر بازار پول و بازار سرمایه، لازم است سهم بازار بدهی و سرمایه‌گذاری خارجی به شکل موثر و معنی‌داری گسترش یابد. بازار بدهی در کشورهای مختلف، در مقایسه با بازار سهام و بازار پول، ابعاد قابل توجهی دارد. در بسیاری از این کشورها، هم دولت و هم شرکت‌های بزرگ مالی و غیرمالی، سهم قابل توجهی از منابع را از طریق مراجعه به بازار بدهی تجهیز می‌کنند. به عنوان مثال، در برخی کشورها مانند ژاپن، اندونزی و هند، دولت ناشر اصلی اوراق بدهی است. در برخی دیگر از کشورها مانند چین، شرکت‌های مالی بیشترین سهم را در انتشار اوراق بدهی دارند. در برخی کشورها نیز مانند کره جنوبی و مالزی، هم دولت و هم شرکت‌های مالی و غیرمالی، همزمان در انتشار اوراق بدهی سهم دارند. علاوه بر انتشار اوراق در داخل کشورها، برخی کشورها منابع قابل توجهی از طریق انتشار اوراق بدهی بین‌المللی جذب می‌کنند که عمدتاً از سوی شرکت‌های مالی منتشر می‌شود.
در این زمینه کشورهایی مانند انگلستان، آمریکا، ژاپن و کره پیشتاز هستند. این بحث را می‌توان این‌گونه جمع‌بندی کرد که اگرچه توسعه بازار بدهی در ایران عمدتاً با اهداف کوتاه‌مدت و فوری نظیر ساماندهی بدهی‌های دولت و اتمام طرح‌های نیمه‌تمام مطرح شده است، ولی اهمیت توسعه بازار بدهی در کشور فراتر از آن است و توسعه این بازار در کنار سایر بازارهای مالی می‌تواند نقش عمده‌ای در تامین مالی طرح‌های زیرساختی ملی و همچنین تامین مالی بنگاه‌ها و شرکت‌های بزرگ بر عهده گیرد. در حال حاضر نظام تامین مالی کشور عمدتاً متکی بر بازار پول است؛ به طوری‌که سهم بازار سرمایه از تامین مالی، کمتر از 10 درصد است. از آن میزان، سهم بازار بدهی بسیار ناچیز است. این مساله به معنی لزوم توسعه بازار بدهی و نشان‌دهنده ظرفیت‌های بالقوه آن بازار به عنوان یکی از ارکان مهم نظام تامین مالی کشور است. البته تاکید بر نقش بازار بدهی در تامین مالی طرح‌های بزرگ زیرساختی، به معنی نادیده گرفتن نقش سرمایه‌گذاری خارجی و جذب منابع مالی بین‌المللی نیست. چراکه مطالعات نشان می‌دهد، نقش سرمایه‌گذاری خارجی و جذب منابع مالی بین‌المللی در رشد اقتصادی کشور بسیار تعیین‌کننده است.

برخی تحلیلگران بر این عقیده‌اند که بازار بدهی کشور به واسطه برخی رویه‌ها و سیاست‌های نادرست چه از ناحیه سیاستگذار و چه از ناحیه فعالان بازار به انحراف کشیده شده است. شما در این باره چه دیدگاهی دارید؟

در زمینه بازار بدهی، نقدها و ابهامات مختلفی از جانب تحلیلگران مطرح می‌شود. یکی از ابهاماتی که در این زمینه مطرح می‌شود، میزان اثرگذاری انتشار اوراق بدهی دولت بر رکود بازار سهام است. چنین مطرح می‌شود که با توجه به نرخ‌های فعلی بازار بدهی و نیز بدون‌ ریسک بودن این اوراق، توسعه بازار بدهی و انتشار اوراق توسط دولت و شرکت‌های دولتی، عامل رکود در بازار سهام بوده است. البته مساله نرخ‌های بالای اوراق و روند اخیر افزایشی آن طی ماه‌های گذشته موضوع قابل تاملی است؛ اما در مورد حجم نسبی بازار، باید در نظر گرفت که کل حجم بازار بدهی در حدود 35 هزار میلیارد تومان است که در مقایسه با ابعاد بازار سهام و بازار بین‌بانکی و بازار سپرده ابعاد ناچیزی دارد. همچنین بررسی اطلاعات بازار نیز نشان می‌دهد متوسط معاملات روزانه اوراق بدهی نسبت به بازارهای دیگر ناچیز است. بنابراین در مورد اثرگذاری رشد بازار بدهی بر رکود بازار سهام شاید به سادگی نتوان نظر داد و این موضوع نیاز به بررسی‌های دقیق‌تری دارد.

در مورد انحراف بازار هم، شاید برای اظهارنظر زود باشد؛ اما با این حال در مورد برخی رویه‌ها و سیاست‌ها،‌ نکات و ابهاماتی هم مطرح است از جمله نحوه نرخ‌گذاری اوراق، نحوه واگذاری مستقیم اوراق به طلبکاران به جای فروش اوراق در بازار، درگیر کردن نظام بانکی در فرآیند فروش اوراق، برآورد و پیش‌بینی ظرفیت بازار و نظایر آن که لازم است مورد مطالعه و تحلیل دقیق قرار بگیرد.

با وجود این به نظر می‌رسد،‌ جدای از مباحث و نکات فنی مهمی که در نحوه سیاستگذاری و مدیریت بازار بدهی وجود دارد، توجه به مسائلی مانند اصل چالش بدهی‌های دولت و نحوه ورود دولت به بازار بدهی با هدف حل چالش بدهی‌ها و اساساً ظرفیت این بازار برای حل مشکل بدهی‌های دولت، از اهمیت زیادی برخوردار است.

با این وصف آیا نیاز است که دولت در سیاست‌های خود در مورد بازار بدهی بازنگری داشته باشد؟ به بیان دیگر، آیا بازار بدهی به سیاستگذاری‌های تازه‌ای نیاز دارد؟

باید بین دو مساله سیاست‌های کلان دولت در زمینه اتکا به بازار بدهی برای حل چالش‌های مالی خود و مساله نحوه سیاستگذاری و مدیریت بازار بدهی تمایز قائل شد. در مورد مساله اول، یعنی اتکای دولت به بازار بدهی برای ساماندهی بدهی‌ها و حل چالش‌های مالی، شاید بهتر باشد دولت به این بازار به عنوان راه‌حلی کوتاه‌مدت برای ساماندهی بدهی‌های انباشته و معوق تکیه نکند. همان‌طور که پیشتر هم گفته شد، در شرایط عدم‌توازن منابع و مصارف بودجه و کسر بودجه‌های ساختاری، دولت نمی‌تواند همواره با انتشار اوراق جدید و ایجاد بدهی‌های انباشته، چالش انباشت بدهی‌های معوق را تشدید کرده و به آینده منتقل کند. چنین مساله‌ای می‌تواند در نهایت به یک چالش بزرگ‌تر برای دولت، نظام بانکی و اقتصاد کلان تبدیل شود. در مقابل، سیاست مناسب استفاده از ظرفیت بازار بدهی به عنوان مکمل بازار پول و بازار سرمایه در جهت کمک به تامین مالی سرمایه‌گذاری‌ها و توسعه زیرساخت‌هاست.

در مورد مساله دوم، یعنی نحوه سیاستگذاری و مدیریت بازار بدهی کشور، می‌توان برای توسعه و بهبود بازار بدهی، اقداماتی مانند ایجاد سازوکارهای لازم در زمینه اعتبارسنجی و همچنین رتبه‌بندی اوراق بر اساس ریسک و بازده، الزام ناشران اوراق به شفافیت بیشتر و اصلاح فرآیند نرخ‌گذاری و نظایر آن را مدنظر قرار داد.

علاوه بر آنچه گفته شد، با توجه به نیاز کشور به جذب منابع مالی خارجی برای توسعه زیرساخت‌های اقتصادی، انتشار اوراق بدهی بین‌المللی بسیار حائز اهمیت است که البته این مساله نیز الزامات و پیش‌نیازهای خود را دارد مانند ثبات اقتصاد کلان، توسعه ابزارهای مالی، رفع موانع تعامل با نظام مالی بین‌المللی و اصلاح سیاست‌های ارزی. در حال حاضر، کشورهایی نظیر مالزی، امارات و عربستان بیشترین سهم را در انتشار اوراق اسلامی بین‌المللی دارند. به نظر می‌رسد انتشار اوراق اسلامی بین‌المللی و فراهم ساختن الزامات آن می‌تواند یکی از اولویت‌های سیاستگذاری دولت باشد.

با توجه به رویکرد فعلی دولت در بازار بدهی، به نظر شما در چه مدت‌زمانی دولت می‌تواند با انتشار اوراق بدهی از بار بدهی‌هایش بکاهد؟

نکته بسیار مهمی در اینجا وجود دارد. تاکنون هدف اصلی دولت از انتشار اوراق بدهی، ساماندهی بدهی‌های معوق به ویژه پرداخت مطالبات پیمانکاران و کاهش آثار بدهی‌های انباشته دولت بوده است. انتشار اوراق بدهی، ضمن سیال‌سازی بدهی‌های دولت، با به تعویق انداختن تعهدات این فرصت را به دولت می‌دهد که بتواند به تدریج اقدام به مدیریت و بازپرداخت بدهی‌های خود کند.
اما نکته مهمی که در اینجا قابل طرح است، این است که با ادامه روند فعلی سیاست‌های مالی دولت، چشم‌اندازی برای کاهش ابعاد بدهی‌های دولت دیده نمی‌شود. برای توضیح بیشتر، تحلیل ارقام بودجه نشان می‌دهد دولت همواره ضمن بازپرداخت اوراق سررسید‌شده قبلی، نیاز به انتشار اوراق جدید در ابعاد وسیع برای توازن بودجه‌های سنواتی دارد. این به معنی انباشت تعهدات دولت و اضافه شدن تعهدات جدید و انتقال آنها به سال‌های بعد است. در واقع باید گفت با توجه به اینکه دولت با یک عدم‌توازن ساختاری در منابع و مصارف بودجه مواجه است، در نتیجه شکاف منابع و مصارف بودجه به صورت سالانه در حال افزایش است. این مساله در بودجه 1395 وجود داشت و در بودجه 1396 نیز کاملاً مشهود است. انتشار اوراق بدهی، اگرچه می‌تواند در کوتاه‌مدت با سیال‌سازی بدهی‌های معوق دولت مشکل پیمانکاران را حل کرده و انبوه بدهی‌های دولت را به میزان بسیار محدودی ساماندهی کند ولی در بلندمدت، مشکل عدم توازن منابع و مصارف بودجه با تکیه بر بازار بدهی و ایجاد تعهدات انباشته برای سال‌های آینده، حل نخواهد شد. در این زمینه دولت به طور جدی نیازمند مدیریت هزینه‌های خود است. مدیریت هزینه‌های دولت نیز بیش از هر چیز مستلزم اصلاح سیاست‌های حمایتی غیرهدفمند و بازتعریف پرداخت‌های انتقالی و یارانه‌ای دولت است. البته عوامل دیگری هم در ناپایداری مالی دولت موثر است از جمله عدم شفافیت مالی دولت، تصدی‌گری دولت در حوزه‌های قابل واگذاری، بهره‌وری پایین نهادها و سازمان‌های دولتی و نظایر آن. در نهایت باید گفت بدون بازنگری و اصلاح ساختار هزینه‌ای دولت و کاهش هزینه‌های دولت و بدون دستیابی به یک بودجه متعادل و پایدار، عملاً سیاست‌هایی نظیر انتشار اوراق بدهی، در بلندمدت مشکل بدهی‌های انباشته دولت را حل نخواهد کرد.

در حال حاضر این نگرانی وجود دارد که دولت اعتبار و پشتوانه لازم را برای انتشار اوراق مربوطه ندارد. عدم پاسخگویی دولت به تعهداتش چه پیامدهایی در این زمینه خواهد داشت؟

تاکنون شواهدی مبنی بر ناتوانی و عدم‌پاسخگویی دولت در بازپرداخت اوراق دیده نشده است؛ اما مساله بازپرداخت اوراق در سال‌های آینده، می‌تواند نگران‌کننده باشد. انتشار مستمر اوراق بدهی دولت همزمان با کسری بودجه‌های سالانه،‌ عملاً حجم تعهدات دولت را برای سال‌های آینده افزایش خواهد داد. در نهایت چنانچه انباشت تعهدات ناشی از انتشار مستمر اوراق و تعهدات مربوط به پرداخت سود اوراق، در سررسیدهای خود توسط دولت قابل بازپرداخت نباشد، عملاً این تعهدات به صورت بدهی دولت به نظام بانکی و در نهایت هم به بانک مرکزی تغییر شکل خواهد داد که به معنی افزایش نقدینگی و بی‌ثباتی اقتصاد کلان است. نگرانی عمده در واقع همین موضوع است.

تکیه دولت بر بازار بدهی، باید در چارچوب راهبرد مشخصی تعریف شود. در کوتاه‌مدت، ساماندهی بدهی‌های معوق دولت و رفع کسری بودجه و تامین منابع برای اتمام طرح‌های عمرانی نیمه‌تمام با تکیه بر بازار بدهی، می‌تواند اقدام مثبتی تلقی شود ولی تکیه بر بازار بدهی برای حل مشکلات بودجه‌ای دولت به عنوان یک راه‌حل بلندمدت، راه پرخطری است که می‌تواند دولت را با چالش‌های جدی در سال‌های آینده مواجه کند. این مساله زمانی ابعاد پیچیده‌تری پیدا می‌کند که در نظر بگیریم برآورد دقیقی از مقدار بدهی‌های بخش عمومی وجود ندارد. در واقع معلوم نیست، در نهایت با انتشار چه میزانی از اوراق بدهی، وضعیت بدهی‌های دولت به یک وضعیت پایدار خواهد رسید.

تجربه کشورهای توسعه‌یافته و البته در حال توسعه نشان از ضرورت توسعه بازار بدهی دارد. توسعه این بازار در ایران چه الزاماتی دارد؟

توسعه بازار بدهی در ایران، فراتر از حل مشکلات بودجه‌ای دولت و ساماندهی بدهی‌های دولت، باید با نگاهی بلندمدت و با هدف توسعه بازارهای مالی و تنوع‌بخشی به نظام تامین ‌مالی کشور باشد. با این نگاه اقداماتی مانند برآورد ظرفیت بازار و انتشار اوراق متناسب با ظرفیت بازار از اهمیت برخوردار است. همچنین مساله توسعه و بهبود قوانین و ابزارهای مربوط به بازار بدهی، ایجاد سازوکارهای مناسب رتبه‌بندی اوراق بر اساس ریسک و بازده و همچنین پیش‌بینی منابع لازم برای بازپرداخت اصل و سود تعهدات نیز حائز اهمیت است.