سود بالا آسیب است، نه عامل ورشکستگی
سجاد ابراهیمی از اثر نرخ سود بانکی بر چرخه درآمدی- هزینه‌ای بنگاه‌ها می‌گوید
سجاد ابراهیمی می‌گوید: نرخ سود بانکی در کشور در شرایط کنونی نه انطباقی با بانکداری اسلامی دارد که برای هر بنگاه با توجه به بازده خودش نرخ سود تعیین شود و نه بر اساس تعادل بازار است. بلکه ملغمه‌ای از دخالت‌های گسترده دولت و شرایط غیر‌نرمال سیستم بانکی است که هیچ سنخیتی با بازدهی بخش حقیقی ندارد و طبیعتاً این شرایط می‌تواند به عملکرد بخش واقعی لطمه وارد کند.
«نمی‌توان ریشه عملکرد ضعیف بنگاه‌ها را فقط نرخ سود بانکی دانست چون آمار می‌گوید نرخ سودی که شرکت‌ها پرداخت کرده‌اند نامتناسب با بازدهی متوسط بنگاه‌ها نبوده است. در حالت کلی با توجه به ساختار ضعیف بازارهای مالی و نبود جایگزین مناسب برای منابع بانکی، نرخ سود بالا می‌تواند به عملکرد بنگاه‌ها آسیب وارد کند.» این جملات را یک اقتصاددان در واکاوی نقش نرخ سود بانکی در ورشکستگی بنگاه‌های اقتصادی می‌گوید. سجاد ابراهیمی مهم‌ترین دلیل ورشکستگی بنگاه‌ها را در هزینه بالای تمام‌شده کالاهای تولیدی می‌داند و تاکید دارد؛ نگاهی به شاخص‌های فضای کسب‌وکار به‌خوبی به ما نشان می‌دهد ضعف کار نهادی و ساختاری است و با تغییر نرخ سود نمی‌توان چیزی را به‌صورت بنیادی اصلاح کرد. در ادامه شرح این گفت‌وگو با عضو هیات علمی پژوهشکده پولی و بانکی بانک مرکزی را پیرامون اینکه آیا مولفه نرخ سود بالا به‌تنهایی می‌تواند جریان وجوه را در بنگاه‌ها تحت تاثیر قرار داده و آنها را در معرض ورشکستگی قرار دهد؟ می‌خوانید.
♦♦♦
یکی از مراجع تقلید اعلام کرده‌اند، سود بانکی بالا عامل ورشکستگی کارخانه‌هاست. با توجه به این امر به نظر شما به‌عنوان یک اقتصاددان، نقش نرخ سود بانکی در ورشکستگی بنگاه‌ها چقدر است؟
به‌طور کلی ارکان مختلف تامین مالی می‌تواند بخش حقیقی را متاثر کند. بر اساس مطالعات، محدودیت‌های مالی بنگاه‌ها نقش مستقیمی در عملکرد بنگاه‌ها و سودآوری آنها دارند و یکی از انواع محدودیت مالی این است که منابع مالی با نرخی بالاتر از بازدهی مورد انتظار بنگاه در اختیار بنگاه قرار بگیرد. در این حالت بنگاه برای ادامه فعالیت خود یا تامین سرمایه در گردش، مجبور می‌شود که با نرخی بالاتر از بازدهی خود وام بگیرد که در نهایت در صورتی که این فرآیند ادامه‌دار باشد، می‌تواند منجر به زیان‌دهی بنگاه‌ها شود. اما در مورد اینکه شرایط کنونی بنگاه‌ها به چه صورتی است و اصولاً چه نرخ سودی را می‌توان بالا تفسیر کرد باید با دقت بیشتری بحث شود و به نظر نمی‌رسد که مهم‌ترین عامل رکود بخش تولید این عامل باشد. اما در حالت کلی با توجه به ساختار ضعیف بازارهای مالی و نبود جایگزین مناسب برای منابع بانکی، نرخ سود بالا می‌تواند به عملکرد بنگاه‌ها آسیب وارد کند.
اثر نرخ سود بر چرخه درآمدی- هزینه‌ای بنگاه‌ها چگونه است؟
اگر به عملکرد بنگاه‌ها از دید ترازنامه‌ای نگاه کنیم، کل دارایی‌های بنگاه‌ها یا از طریق بدهی یا حقوق صاحبان سهام تامین مالی می‌شود. هرچه سهم بدهی (که بخش عمده‌ای از آن تسهیلات بانکی است) از تامین مالی بیشتر باشد، بنگاه‌ها به تغییرات نرخ سود بانکی حساس‌تر می‌شوند. در کشور ما با توجه به ساختارهای مالی که بانک‌محور است بخش عمده‌ای از تامین مالی بنگاه‌ها از طریق بدهی و بانک‌ها صورت می‌گیرد. نکته‌ای که وجود دارد این است که سهم بالای تامین مالی بانک‌ها تنها در صورتی می‌تواند مشکل‌آفرین باشد که نرخ سود بانکی برای هر بنگاه متناسب با نرخ بازدهی آن بنگاه نباشد و بالاتر از آن تعیین شود که در آن صورت ابتدا باعث کاهش سود سهامداران شده و اگر این فرآیند ادامه‌دار باشد به زیان انباشته بنگاه منجر می‌شود.
بررسی آمار 280 شرکت بورسی در بازه زمانی ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۴ نشان می‌دهد تقریباً ۶۰ درصد از دارایی این شرکت‌ها با بدهی تامین مالی شده‌اند (نسبت اهرمی) که بخش قابل توجهی از آن تسهیلات بانکی است. بنابراین طبیعی است که تغییرات سود بانکی روی شرکت‌های ما به نسبت کشورهای دیگر (که این نسبت پایین‌تر است) اثر بیشتری خواهد داشت. اما توجه به این نکته ضروری است که از هر ۱۰۰ واحد سود عملیاتی این شرکت‌ها در این بازه زمانی به‌طور متوسط تنها 23 واحد به هزینه تامین مالی (که در واقع همان هزینه سود تسهیلات است) اختصاص داشته است. البته این عدد برای شرکت‌های کوچک‌تر تا ۵۵ واحد هم افزایش داشته است. این ارقام نشان می‌دهد با عنایت به سهم بالای بدهی در تامین مالی این شرکت‌ها (حدود ۶۰ درصد)، در سال‌های اخیر به‌طور متوسط سهم کمی از سود این شرکت‌ها به هزینه مالی ناشی از بدهی اختصاص یافته است. اگرچه این رقم برای شرکت‌های کوچک‌تر به نسبت بالاتر بوده است اما حتی در بدترین حالت ۵۵ درصد از سود عملیاتی بنگاه‌ها برای سود پرداختی بدهی اختصاص می‌یابد که بازهم نسبت به سهم ۶۰درصدی که از تامین مالی دارند، پایین‌تر است.
بنابراین این ارقام نشان می‌دهد در سال‌های اخیر سود بانکی نامتناسب با واقعیت اقتصاد نبوده است. آیا در این سال‌ها شرکت‌های ورشکسته و زیان‌ده وجود نداشته‌اند؟ طبیعتاً وجود داشته‌اند. از این‌رو نمی‌توان ریشه عملکرد ضعیف بنگاه‌ها را فقط نرخ سود بانکی دانست، چون آمار می‌گوید نرخ سودی که شرکت‌ها پرداخت کرده‌اند، نامتناسب با بازدهی متوسط بنگاه‌ها نبوده است.
آیا پژوهشی وجود دارد که این ادعا را اثبات کند که متغیر نرخ سود به‌تنهایی باعث ورشکستگی بنگاه‌ها می‌شود؟
همان‌طور که اشاره شد، مطالعات نشان دادند محدودیت دسترسی به منابع مالی که نوعی از آن در نرخ‌های بالای تامین مالی ظاهر می‌شود می‌تواند منجر به ورشکستگی شود. ساختار مالی در کشور ما به‌گونه‌ای است که حذف تامین مالی از طریق بانک‌ها و رفتن به سمت منابع مالی دیگر عملاً امکان‌پذیر نیست. طبیعی است در شرایطی که دست بنگاه‌ها در انتخاب منبع تامین مالی باز نیست، آسیب‌پذیری بخش تولیدی که وابستگی بالایی به منابع بانکی غیرقابل جانشین دارند، بالا خواهد رفت.
نظریه‌های اقتصادی چه نسبتی میان سودآوری یا ورشکستگی بنگاه‌ها با نرخ سود پیدا کرده‌اند؟
در چارچوب بانکداری اسلامی سود تسهیلات و سودآوری گیرنده تسهیلات کاملاً بر هم منطبق هستند. نرخ‌های سود عقود مشارکتی در این مکانیسم از پیش تعیین‌شده نیستند و با توجه به واقعیت بخش حقیقی تعیین می‌شود. از این‌رو این نرخ‌ها بازتابی از سودآور یا زیان‌ده بودن بنگاه‌هاست و به‌جای اینکه بالا یا پایین بودن نرخ سود تسهیلات بر سود بنگاه اثرگذار باشد، سود بنگاه است که نرخ سود تسهیلات را تعیین می‌کند. از این‌رو اگر بانکداری اسلامی به‌صورت صحیح اجرا شود، بار هزینه‌ای نرخ سود بانکی نمی‌تواند باعث ورشکستگی بنگاه‌ها شود.
اما در بانکداری متعارف نرخ بهره ثابتی در بازار اعتبارات تعیین می‌شود. با توجه به رابطه فیشر نرخ بهره اسمی از دو جزء نرخ بهره واقعی و تورم انتظاری تشکیل شده است که در تعادل نرخ بهره واقعی برابر متوسط نرخ بازدهی بخش واقعی است. بنابراین در کشورهایی که بازار اعتبارات پایدار و نزدیک به تعادل دارند، می‌توان گفت نرخ بهره بانکی از بازدهی بخش واقعی نشات گرفته است. در این شرایط بنگاه‌ها یا پروژه‌هایی که بازدهی کمتری دارند عملاً به‌عنوان متقاضی برای تسهیلات وارد نمی‌شوند و اگر شرکتی متقاضی تسهیلات باشد ولی نتواند به اندازه نرخ بهره (که از تعادل بازار به دست آمده است) بازدهی داشته باشد، از ورود به بازار اعتبارات زیان خواهد دید که می‌تواند به ورشکستگی آن منجر شود. اگر به بخش واقعی اقتصاد شوک منفی وارد شود، چون بازدهی همه اقتصاد کاهش می‌یابد تقاضا برای تسهیلات کاهش می‌یابد و نرخ بهره نیز کاهش خواهد داشت. بنابراین در این مکانیسم (اگر دخالت‌های دولت و شرایط غیرتعادلی را در نظر نگیریم) نرخ بهره با توجه به بازدهی بخش واقعی اقتصاد تعیین می‌شود. البته نرخ بهره ثابت در این مکانیسم می‌تواند منجر به ورشکستگی شرکت‌های ضعیف با بازدهی پایین شود. که به‌نوعی می‌تواند مزیت دیگر آن به‌حساب بیاید چون باعث تصفیه شرکت‌های خوب و سالم می‌شود.
نرخ بهره در شرایط بحرانی و ناشی از شوک‌ها می‌تواند به خاطر سیاست‌های غلط دولت یا سفته‌بازی‌های بازار از حالت تعادلش خارج شود که دوره‌ای که طول می‌کشد تا به تعادل برگردد و هزینه‌ای که در این دوران به بخش واقعی تحمیل می‌کند با توجه به درجه توسعه‌یافتگی بازارهای مالی تعیین می‌شود.
نرخ سود بانکی در کشور در شرایط کنونی نه انطباقی با بانکداری اسلامی دارد که برای هر بنگاه با توجه به بازده خودش نرخ سود تعیین شود و نه بر اساس تعادل بازار است. بلکه ملغمه‌ای از دخالت‌های گسترده دولت و شرایط غیر‌نرمال سیستم بانکی است که هیچ سنخیتی با بازدهی بخش حقیقی ندارد و طبیعتاً این شرایط می‌تواند به عملکرد بخش واقعی لطمه وارد کند.
تکانه به نرخ سود چه اثری بر صنایع کشور می‌گذارد؟
اصولاً شوک وارد کردن به متغیرهای مالی و اقتصادی باعث افزایش نااطمینانی در آن حوزه شده و در نتیجه ریسک مربوطه را افزایش داده و باعث تحمیل هزینه برای فعالان آن بخش می‌شود. وارد کردن شوک مثبت یا منفی بر نرخ سود می‌تواند باعث افزایش ریسک سرمایه‌گذاری شود که اثر منفی قابل توجهی بر سرمایه‌گذاری و تولید خواهد داشت. تعیین دستوری نرخ سود بانکی و بالا و پایین بردن آن ضمن اینکه باعث افزایش نااطمینانی می‌شود، چون عموماً بر اساس منطق اقتصادی مشخصی نیست و علایق سیاستگذار را هم در‌بر می‌گیرد، می‌تواند باعث تخصیص‌های غیربهینه در اقتصاد شده و آثار مخربی به همراه داشته باشد.
آیا در حال حاضر کاهش نرخ سود، می‌تواند نقش بازدارنده ایفا کند؟
سیاست‌های کاهش یا افزایش دستوری نرخ سود (فارغ از بحث میزان اثرگذاری آن بر نرخ‌های بانک‌ها) به‌موجب آثار سوئی که از کانال افزایش نااطمینانی و کمک به تخصیص غیربهینه می‌کند، می‌تواند آسیب‌های بلندمدتی وارد کند. از این‌رو به نظر می‌رسد که قدم اول این باشد که زیرساخت‌های لازم برای برخورد غیردستوری با نرخ سود فراهم شود. اگرچه ممکن است این فرآیندی میان‌مدت باشد ولی شروع آن ضروری است.
اما در پارادایم موجود کاهش نرخ سود بانکی می‌تواند اتفاقی مثبت برای بخش واقعی اقتصاد باشد. اگرچه این سیاست باید تا حد امکان با دخالت کمتر اعمال شده و این‌گونه نباشد که نظام بانکی هزینه اعمال این سیاست را پرداخت کند.
باید توجه داشت که اگر بخواهیم نرخ سود بانکی را به‌قدری کاهش دهیم که شرکت‌ها ورشکسته نشوند سیاست صحیحی را دنبال نکرده‌ایم. چون همان‌طور که شرح داده شد مکانیسم سالم در بازار اعتبارات باید برخی از بنگاه‌های بد و بازده پایین را از گردونه خارج کند تا بتوان از منابع آنها در بخش‌های پربازده‌تر استفاده کرد.
نرخ سود چگونه می‌تواند جریان وجوه را در بنگاه‌ها تحت تاثیر قرار داده و آنها را در معرض ورشکستگی قرار دهد؟
مهم‌ترین نکته در این بخش مقایسه نرخ بازدهی بنگاه‌ها و نرخ سود بانکی است. اگر چرخش ۱ ریال در فعالیت عملیاتی یک شرکت در یک سال a ریال سود ایجاد کند در حالی که برای تامین مالی آن ۱ ریال باید b ریال سود بدهد و b بزرگ‌تر از a باشد، شرکت از این تامین مالی زیان خواهد کرد که اگر این فرآیند ادامه‌دار باشد یا حجم عمده‌ای از فعالیت‌های شرکت پیرو این الگو باشد باعث زیان‌ده شدن شرکت می‌شود.
اگر دوباره به آمار ۲۸۰ شرکت بورسی در بازه 1390 تا 1394 نگاهی بیندازیم، نکات بیشتری را متوجه می‌شویم. حاشیه سود عملیاتی در این شرکت‌ها به‌طور متوسط ۱۵ درصد است (یعنی از هر ۱۰۰ واحد فروش در این شرکت‌ها به‌طور متوسط ۱۵ واحد تبدیل به سود عملیاتی می‌شود). این در حالی است که اگر آمار ۳۳ شرکتی را که به‌طور متوسط در این دوره زیان‌ده بودند حذف کنیم، حاشیه سود عملیاتی ۲۴۷ بنگاه به 5/19 درصد افزایش پیدا می‌کند. مقایسه این دو درصد با نرخ سود بانکی در دوره‌های مذکور نشان می‌دهد نرخ سود بانکی برای بخش عمده‌ای از شرکت‌ها یعنی ۲۴۷ شرکت معقول و متناسب بوده است و به نظر می‌رسد که ۳۳ شرکت زیان‌ده هستند که هزینه سود بانکی برای آنها می‌تواند مساله‌ساز شود.
بنابراین سوالی که پیش می‌آید این است که آیا نرخ سود باید برای کاهش بار هزینه‌ای روی این شرکت‌های ناسالم کاهش پیدا کند؟ جواب این سوال با منطق اقتصادی، نه است. وقتی نرخ سود بانکی با بازدهی بخش قابل توجهی از شرکت‌ها همخوانی دارد، می‌توان گفت که اساساً ایرادی بر سطح نرخ سود بانکی در آن سال‌ها وارد نبوده است (اگرچه نرخ سود بانکی در نیمه دوم سال ۹۵ و سال ۹۶ تا حدودی بالاتر از سطح تعادلی بوده است). از این‌رو کاهش نرخ سود بانکی اگر نرخ را پایین‌تر از نرخ تعادلی‌اش بیاورد به منزله اعطای رانتی می‌شود که شرکت‌های قرض‌گیرنده دریافت می‌کنند که خروجی آن این است که شرکت‌های ناکارا که باید به‌واسطه ناکارایی از گردونه کسب‌وکار خارج شود، به خاطر رانت تسهیلات ارزان‌قیمت سر پا می‌مانند که برای اقتصاد مطلوب نیست.
با توجه به نرخ‌های شبکه بانکی که عمدتاً مصوب و تعیین‌شده هستند، آیا بار سود بانکی برای همه شرکت‌ها یکسان است؟
مطالعه‌ای که روی شرکت‌های بورسی انجام شد و در همایش ۲۷ سیاست‌های پولی و ارزی نیز ارائه شد نشان داد که بار هزینه تامین مالی برای همه شرکت‌ها به یک میزان نیست و اتفاقاً واریانس قابل توجهی دارد. در واقع شرکت‌هایی که سهامدار آنها با‌واسطه یا مستقیم بانک‌ها و هلدینگ‌های بزرگ باشند، هزینه تسهیلات کمتری به ازای یک واحد تسهیلات پرداخت می‌کنند. همچنین نتایج نشان داد که شرکت‌هایی که از بانک‌های خصوصی و بانک‌های با NPL بالا وام می‌گیرند هزینه یک واحد تامین مالی برای آنها بیشتر می‌شود.
آیا آماری وجود دارد که چند بنگاه به این خاطر ورشکسته شده‌اند؟ به نظر شما دلایل اصلی‌تری در مورد ورشکستگی بنگاه‌ها در ایران مثل سوء مدیریت وجود دارد؟
در این خصوص آمار مشخصی وجود ندارد. اما به نظر می‌رسد که مهم‌ترین دلیل ورشکستگی بنگاه‌ها به هزینه بالای تمام‌شده کالاهای تولیدی برمی‌گردد. گسترش واردات و افزایش رقابت در بازار داخلی باعث شده است که بسیاری از شرکت‌ها که قبلاً سهم قابل توجهی در بازار داشته‌اند، توان رقابت نداشته باشند و بازار خود را از دست بدهند. اینکه چرا این اتفاق می‌افتد به فضای نامناسب کسب‌وکار برمی‌گردد. نگاهی به شاخص‌های فضای کسب‌وکار به‌خوبی به ما نشان می‌دهد ضعف کار نهادی و ساختاری است و با تغییر نرخ نمی‌توان چیزی را به‌صورت بنیادی اصلاح کرد.
نکته دیگر اینکه ما نباید ذات ورشکستگی را بد بدانیم. همان‌طور که قبلاً هم گفتم ورشکستگی خروجی یک اقتصاد سالم است که مکانیسم‌های آن به‌درستی کار می‌کند. اگر ما در بسترهای لازم برای ورشکستگی بنگاه‌ها را فراهم نکنیم، باعث قفل شدن منابع اقتصاد در بخش‌های ناکارا می‌شویم که خروجی آن بهره‌وری پایین در اقتصاد خواهد بود.
در فضای اقتصادی کنونی، به نظر شما نرخ تعادلی سود حول چه اعدادی است؟ بنگاه‌ها به‌طور میانگین توان پرداخت چه میزان سود را دارند؟
در سطح کلان نرخ سود بانکی در حالت تعادل در هر سال باید با توجه رشد اقتصادی و به تورم انتظاری تعیین شود. طبیعتاً نرخ سود بانکی (اگر شرایط کنونی بانک‌ها را در نظر نگیریم) حول و حوش ۱۵ درصد می‌تواند به حالت تعادلش نزدیک باشد.
به نظر شما در شرایط فعلی دولت برای رونق اقتصادی بیشتر و ملموس‌تر باید چه اقداماتی انجام دهد؟ آیا تغییراتی در نرخ سود در این زمینه لازم است؟
ایجاد زیرساخت‌های لازم در جهت تعیین غیردستوری نرخ سود و از سوی بازار، گرایش به سمت بانکداری اسلامی واقعی و بهبود فضای کسب‌وکار از کارهایی است که دولت در راستای اصلاح بلندمدت در این حوزه باید انجام دهد. البته در کوتاه‌مدت با توجه به واقعیت اقتصاد که نرخ سود بانکی در یک سال اخیر رشد زیادی داشته است، سیاستگذاری در راستای کاهش این نرخ می‌تواند مفید باشد.
