کارنامه مخابرات در بورس تهران

بیش از شش سال از زمان عرضه اولیه سهام مخابرات می‌گذرد و بررسی عملکرد آن در بورس تهران نشان می‌دهد این شرکت بزرگ نتوانسته مطابق با انتظارات عمل کند. فارغ از عرضه اولیه و واگذاری بلوکی سهام این شرکت که در هاله‌ای از ابهام انجام شد، بررسی «تجارت فردا» از وضعیت بنیادی این سهام نشان می‌دهد، مخابرات که به‌طور کلی سهمی مطمئن برای سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود نقاط ضعف قابل توجهی نیز دارد. در این گزارش به بررسی وضعیت بنیادی نماد «اخابر» و مقایسه عملکردی آن با سایر نمادهای بزرگ پرداخته شده است.

عملکرد شش‌ساله سهم مخابرات

پس از عرضه مخابرات در سال 87 در بورس تهران، این شرکت تا مدت‌ها بزرگ‌ترین شرکت بورسی محسوب می‌شد و در ابتدا امیدواری‌های زیادی به افزایش سودآوری سهام آن وجود داشت. به‌طوری که بررسی نسبت قیمت به درآمد (P /E) آن نشان می‌دهد در اوایل فعالیت، این نسبت حدود 10 مرتبه بود که نسبت به متوسط بازار (شش مرتبه) بالاتر بود. این عامل به علت انتظار سودآوری بالا در این سهم بود که در صورت تحقق می‌توانست با افزایش مخرج کسر (EPS) این نسبت را تعدیل کند. بنابراین، در اوایل کار با توجه به خوش‌بینی به آینده سودآوری مخابرات، چنین وضعیتی دور از انتظار نبود. در ادامه اما، عدم برآورده شدن انتظارات سهامداران سبب شد نسبت مزبور، متوسط جدیدی برای خود در محدوده پنج‌واحدی پیدا کند. از سوی دیگر، سهام شناور پایین این نماد که هیچ‌گاه عرضه اولیه مجددی در آن صورت نگرفت، سبب شد نقدشوندگی چندان مناسبی در مقایسه با سایر شرکت‌های مهم بورس نداشته باشد. بررسی «تجارت فردا» نشان می‌دهد نسبت نقدشوندگی سالانه (مجموع حجم معاملات یک سال تقسیم بر متوسط کل سهام شرکت در آن سال) برای شرکت مخابرات، در اوایل فعالیت به بیش از شش درصد نیز رسیده است. این رقم اما در سال‌های بعدی (به جز سال 92 که رونق شدیدی در کل فضای بورس وجود داشت) به مقادیر حدود سه درصد رسید که نشان از پایین بودن نقدشوندگی سهام مخابرات دارد.

در مقایسه سودآوری این نماد در بورس تهران نیز، وضعیت چندان مناسبی به چشم نمی‌خورد. به‌طوری که متوسط بازدهی «اخابر» از سال 88 تاکنون فقط 25 درصد بوده است که در مقایسه با شاخص کل بورس تهران با رشد متوسط سالانه 41‌درصدی، جزو دسته سهام با سودآوری پایین محسوب می‌شود.

ریسک‌ها و ضعف‌های سودآوری

از سوی دیگر، شرکت مخابرات در سال‌های اخیر طرح توسعه‌ای قابل توجهی که بتواند وضعیت این شرکت را بهبود چشمگیری بخشد، نداشته است. به عنوان مثال، مخابرات از جمله معدود شرکت‌هایی است که در بیش از شش سال فعالیت خود هیچ‌گاه افزایش سرمایه نداده است و با تقسیم کردن سودهای نقدی بالا، نقدینگی چندانی برای توسعه بیشتر نداشته است. در واقع، خروج نقدینگی از داخل شرکت و عدم کارایی لازم سبب شده است رشد سودآوری این شرکت با محدودیت جدی مواجه باشد.بررسی «تجارت فردا» نشان می‌دهد حاشیه سود (درآمد ناخالص به کل درآمد عملیاتی) نماد «اخابر» که در سال 88 بیش از 40 درصد بوده است، در سال‌های اخیر به کمتر از 33 درصد رسیده که گواهی بر کاهش کارایی این بنگاه اقتصادی است. همچنین، متوسط رشد درآمدهای عملیاتی این شرکت از سال 88 تاکنون 8 /12 درصد بوده است. این در حالی است که هزینه خدمات «اخابر» به‌طور متوسط، سالانه 1 /15 درصد رشد داشته است. این موضوع به خوبی علت کاهش حاشیه سود این شرکت بزرگ بورس را نشان می‌دهد.

در این میان، همان‌طور که پیشتر به آن اشاره شد فشار قابل توجه بر نقدینگی این شرکت با تقسیم سودهای بالا و همچنین تغییر نحوه محاسبه استهلاک دارایی‌های ثابت (افزایش مالیات آنها در بلندمدت) سبب شده ریسکی جدی متوجه مخابرات باشد. بررسی صورت‌های مالی این شرکت نشان می‌دهد نسبت جاری (دارایی جاری تقسیم بر بدهی جاری) این نماد از حدود 6 /2 مرتبه در سال 89 به حدود 8 /0 در سال گذشته برسد. به‌عبارت دقیق‌تر، کاهش قابل توجه نسبت جاری نشان می‌دهد به دنبال کمبود نقدینگی، شرکت مخابرات مجبور به دریافت تسهیلات زیاد با نرخ‌های نسبتاً بالا شده است. این موضوع یکی از مهم‌ترین ریسک‌هایی است که پس از گذشت سال‌ها، اثر فشار نقدینگی را منعکس می‌کند.

تیغ دولبه رشد دارایی‌های ثابت

بررسی «تجارت فردا» نشان می‌دهد شرکت مخابرات در ابتدای سال 88 درمجموع حدود 86 هزار میلیارد ریال دارایی ثابت داشته است. این در حالی است که در پایان سال گذشته این رقم به 146 هزار میلیارد ریال رسیده است. این رشد 70‌درصدی در مدت شش سال قابل توجه است. شرکت‌ها عموماً به منظور انجام طرح‌های توسعه‌ای مناسب، اقدام به خرید دارایی‌های ثابت می‌کنند و اگر چنین اقدامی برای طرح‌های دارای توجیه اقتصادی انجام شود، می‌توان به افزایش سودآوری این شرکت به شدت امیدوار بود.با این حال، در برخی موارد ریسک چنین خریدهایی افزایش می‌یابد. به عبارت دقیق‌تر، اگر طرح‌های توسعه‌ای از توجیه مناسبی برخوردار نباشند، امکان استهلاک شدید منابع مالی وجود دارد. این موضوع در برخی شرکت‌های بزرگ دنیا نیز قابل رصد است؛ به‌طوری که عموماً در شرکت‌های وابسته به دولت یا نهادهای مختلف، با تعریف پروژه‌ها و طرح‌های بدون توجیه اقتصادی، نقدینگی از درون شرکت خارج می‌شود و در اختیار پیمانکار طرح‌ها قرار می‌گیرد. در آینده، به نتیجه نرسیدن این طرح‌ها سبب می‌شود شرکت به شدت با کمبود نقدینگی و افت سودآوری مواجه شود.

خطوط زمینی، معضل بزرگ دیگر مخابرات

یکی از اختلافات اخیر میان مخابرات و شرکت زیرساخت که پای خود را در مجمع سالانه و میان سهامداران نیز باز کرد، بحث عدم افزایش تعرفه تلفن ثابت بود. در واقع، مخابرات سال‌هاست بدون افزایش هیچ نرخی در تعرفه تلفن ثابت به فعالیت خود ادامه می‌دهد که موجب اعتراض سهامداران این شرکت نیز شده است. بررسی «تجارت فردا» از سهم سودآوری حاصل از سرمایه‌گذاری در شرکت‌های سرمایه‌پذیر مخابرات نشان می‌دهد عمده درآمد این شرکت از محل تلفن همراه (شرکت ارتباطات سیار) بوده است. در واقع، سهم خطوط زمینی یا همان تلفن‌های ثابت در شرکت مخابرات به کمتر از 10 درصد در سال گذشته رسیده است.

این موضوع به خوبی تاکید می‌کند با توجه به افزایش هزینه‌های شرکت‌های مخابراتی و در مقابل عدم امکان توسعه بیشتر خدمات تلفن ثابت و همچنین عدم رشد تعرفه مخابرات سبب شده است حاشیه سود مخابرات از محل خطوط زمینی به شدت کاهش پیدا کند.گرچه از این منظر می‌توان درباره افزایش تعرفه تلفن ثابت، حق را به شرکت مخابرات داد، اما با مقایسه نمونه‌های مشابه بین‌المللی مشاهده می‌شود در بسیاری از کشورهای پیشرفته، تمامی تعرفه‌های تلفن ثابت به صورت رایگان است.

در واقع، شرکت‌های مخابراتی در دنیا به منظور توسعه و رشد سودآوری خود اقدام به ارائه خدماتی متفاوت با آنچه به صورت سنتی و از طریق افزایش نرخ تعرفه تلفن ثابت انجام می‌شود، می‌کنند. بنابراین، شاید بهتر باشد مخابرات نیز برای حل این معضل و رشد سودآوری خود فعالیت بیشتری در زمینه ارائه خدمات جدید داشته باشد. در بررسی کلی بازار داخل کشور نیز می‌توان به شرکتی مثل ایرانسل اشاره کرد که به صورت خصوصی فعالیت می‌کند. آمارها حاکی از آن است که شرکت مزبور نسبت به اوایل فعالیت خود (از سال 85) توانسته است سهم بازار خود را میان اپراتورهای موبایل حدوداً دو برابر کند. این موضوع تهدیدی برای شرکتی مثل مخابرات محسوب می‌شود؛ در واقع، شرکت مخابرات با وجود آنکه هنوز سهم غالب این بازار را در اختیار دارد، اما بخشی از این سهم را به شرکت‌های جدید واگذار کرده است.

«اخابر» در میان بزرگان بورس

در بررسی دیگر، «تجارت فردا» وضعیت مخابرات را با 30 شرکت بزرگ بورس مقایسه کرده است. همان‌طور که اشاره شد، در زمان عرضه «اخابر»، این نماد بزرگ‌ترین شرکت بورسی محسوب می‌شد، اما در حال حاضر، مخابرات در جایگاه هفتم قرار دارد. در واقع، عرضه نمادهایی مثل «فارس»، «همراه»، «تاپیکو» و «پارسان» در کنار رشد نماد «فولاد» سبب افت جایگاه مخابرات شده است. همچنین، در زمینه نقدشوندگی، مخابرات پس از «حکشتی» و «ونوین» بدترین عملکرد را دارد که نشان می‌دهد «اخابر» با چرخش اقبال سهامداران به سمت دیگر گروه‌های سودآور بورس، با کاهش حجم معاملات همراه شده است.

در این میان، میزان سهام شناور آزاد مخابرات (سهامی که به صورت آزادانه در بورس تهران قابل معامله شدن هستند) بر کم بودن ضریب نقدشوندگی موثر بوده است (پس از نماد «فارس» مخابرات با پنج درصد سهام شناور به همراه «حکشتی» و «رانفور» کمترین نسبت سهام شناور را در اختیار دارد). در خصوص افزایش سرمایه نیز، «اخابر» در کنار «فارس» و «شفن» تنها نمادهایی هستند که تاکنون هیچ‌گاه افزایش سرمایه نداشته‌اند.