بورس به دنبال «کف قیمت»

بورس تهران در دو سال گذشته، دو روند کاملاً متفاوت را طی کرده است: از اوایل پاییز 1391 تا انتهای پاییز 1392 بورس در مسیر صعودی افتاد و در کمتر از یک سال، میزان شاخص کل بازار بورس تهران از حدود 26 هزار واحد به حدود 89 هزار واحد افزایش یافت. دوره دوم طی‌شده از سوی شاخص بورس، با زمستان سال گذشته آغاز شد و بهار سال جاری نیز نتوانست یخ بورس را آب کند. در این شش ماه، شاخص کل بورس تهران از حدود 89 هزار واحد به حوالی 82 هزار واحد کاسته شده است. به این ترتیب، در 21 ماه گذشته بورس تهران دو رفتار کاملاً غیرمعمول را از خود به نمایش گذاشته است: ابتدا، یک دوره رونق سریع با رشدی در حدود 240 درصد در 15 ماه و سپس، یک دوره افول سریع، با کاهشی تقریباً 20‌درصدی طی شش ماه. اما چه چیزی موجب بروز این رفتارهای نوسانی از سوی نمادهای حاکم بر مهم‌ترین بازار مالی ایران شده است؟

رونق بورس با افول اقتصاد

سال 1392، سالی بود که اقتصاد ایران دومین رشد منفی را تجربه می‌کرد و به گواه آمارهای رسمی، از ابتدای شروع رشد منفی در سال 1391 تا پایان این سال، اقتصاد کشور نزدیک به 10 درصد طی دو سال کوچک‌تر شده بود. اما شگفت آنکه هر چه این رکود به عمق خود نزدیک‌تر می‌شد، مهم‌ترین شاخص از مهم‌ترین بازار مالی کشور، رکوردهای بالاتری را جابه‌جا می‌کرد. به طوری که برخی امیدوارانه پیش‌بینی می‌کردند شاخصی که تا پایان پاییز 1392 به آستانه 90 هزار واحد رسیده بود، رکورد 100 هزار واحد را نیز پشت سر بگذارد. همزمانی رونق بورس با رکود در سال‌های 1391 و 1392 یک روی دیگر نیز دارد: از زمستان سال گذشته که گفته می‌شد اقتصاد وارد دوره خروج از رکود با نزدیک شدن نرخ‌های منفی رشد به حدود صفر درصد شده است، بورس تهران وارد دوره نزولی خود شد. بنابراین بیراه نیست اگر گفته شود رفتار بورس تهران در سال‌های گذشته، کاملاً ناهمسو با روند کلی تولید در کشور بوده است. در این نگاه، می‌توان رفتار بازار ارز را نیز در کنار بازار بورس در این دوره مورد بررسی قرار داد. در مهرماه سال 1391 که دوره اول یعنی مسیر صعودی بورس آغاز شد، متوسط قیمت دلار در بازار آزاد کشور معادل 3135 تومان بود که در ماه‌های اخیر نیز، قیمت در بازار در همین حوالی قرار داشته است. با توجه به این موضوع، می‌توان گفت برخی از سرمایه‌ها که از سال 1387 با ظهور نشانه‌های رکود، خانه به خانه به دنبال مامنی برای سوددهی بیشتر می‌گشتند و مدتی در بازار ارز اتراق کرده بودند، از بازدهی بیشتر قیمت ارز قطع امید کردند و مقصد جدید خود را یافتند: بورس. به ویژه، این موضوع از آن جهت اهمیت دارد که از سال 1390 و با بخشنامه‌های دستوری دولتی، بانک‌ها از پرداخت نرخ‌های سود بالای 20 درصد ممنوع شده بودند و تورم، می‌رفت که آرام‌آرام به رکورد کم‌سابقه 40‌درصدی نزدیک شود.

رفتار شاپرکی سهامداران

به اعتقاد بسیاری از کارشناسان بازار، افت دامنه‌دار بورس تهران در شش‌ماه گذشته، بیش از هر چیز نتیجه صعود بی‌دلیل آن در دوره قبلی بوده است. به عبارت دیگر، در شرایطی که قیمت شاخص‌های سهام بدون حمایت هیچ عامل «بنیادی»، روز به روز و هفته به هفته بالا می‌رفت، کاملاً قابل پیش‌بینی بود که با رسیدن شاخص به «سقف» خود، دوره نزول نیز آغاز خواهد شد. چرا که زمانی که «عوامل بنیادی» از تغییرات قیمت حمایت نکنند، قیمت اسمی از قیمت واقعی فاصله می‌گیرد و در نتیجه، «حباب قیمتی» ایجاد می‌شود که با کنار رفتن «عوامل انتظاری و روانی»، دیر یا زود این حباب خواهد ترکید. اما چه زمانی این اتفاق رخ می‌دهد؟ در بسیاری از موارد، این اتفاق زمانی رخ می‌دهد که «اکثریت» بازیگران بازار، «احساس» کنند که قیمت به «سقف» خود رسیده و انتظار بازدهی بیشتری را نداشته باشند. به این ترتیب، خروج اولیه یک گروه اندک از بازار، در ابتدا موجب در جا زدن شاخص در یک سطح قیمتی می‌شود و با ناامیدی افراد بیشتر، دوره نزول فرا‌می‌رسد. این رفتار در دوره صعود بورس نیز قابل مشاهده بود. در ماه‌های آخر دوره صعودی، رکوردشکنی‌های شاخص به صورت «هفتگی» و گاه «روزانه» درآمده بود: یعنی هر چه شاخص بیشتر بازدهی کسب می‌کرد، طبیعتاً افراد بیشتری ترغیب به خرید سهام به امید کسب سودهای کوتاه‌مدت می‌شدند. پدیده‌ای که در آن زمان، تحت عنوان «حمله آماتورها به بورس» از آن یاد می‌شد. اما هر دو این رویکردها در دوره‌های صعود و نزول (تبعیت گروهی پرشمار از تغییر رفتار گروهی کوچک‌تر) را می‌توان به نوعی «رفتار شاپرکی» با «اثر پروانه‌ای» تشبیه کرد. به این معنا که یک تغییر جزیی در تعادل سیستم، به تدریج تبعات وسیع‌تر و وسیع‌تری پیدا می‌کند تا در نهایت کل سیستم را دچار تغییراتی بسیار بزرگ‌تر یا در اصطلاح، «آشوب» کند.

چرا بازارها آشوبناک می‌شوند؟

اما چرا غالباً مشابه چنین رفتاری در بازارهای مالی دیگر رخ نمی‌دهد؟ یکی از مهم‌ترین تفاوت‌ها بین شرایط فعلی کشور با اقتصادهای دیگر، نبود ثبات قابل اطمینان در بازارهاست. به عبارت دیگر، در شرایطی که هنوز چشم‌انداز بسیاری از بخش‌های اقتصادی با نا‌اطمینانی‌های بزرگ روبه‌روست، نوسان‌های شدیدی در متغیرهای «کلیدی» اقتصادی در حال وقوع است و عوامل بیرونی و پیش‌بینی‌نشده بسیاری شاخص‌های اقتصادی را تحت تاثیر قرار می‌دهد، سرمایه‌گذاران نیز به‌تبع شرایط هم «پیش‌بینی‌ناپذیر» می‌شوند و هم چرخش‌های متعددی در تصمیم‌گیری‌های خود بروز می‌دهند. عامل مهم دیگر، مقایسه «حجم» یا «ارزش» بازار سهام با کلیت اقتصاد است. طبیعتاً هر چه ابعاد بازار بورس بزرگ‌تر باشد، ورود و خروج مقدار مشخصی سرمایه به آن اثر کمتری بر شاخص کلی بازار دارد و در نتیجه، تغییرات کمتری را در پی دارد. در این زمینه، می‌توان ارزش بازار بورس تهران را با بورس‌های بزرگ دنیا مقایسه کرد. آخرین آمارها بیانگر این است که در حال حاضر ارزش بازار بورس تهران حدود 347 هزار میلیارد تومان است که با تبدیل به دلار با استفاده از نرخ ارز در بازار آزاد، حدود 108 میلیارد دلار می‌شود. این در حالی است که بر اساس آخرین گزارش «فدراسیون جهانی بورس‌ها»، ارزش بازار بورس نیویورک (NYSE) در پایان ماه می سال جاری میلادی (اواسط خردادماه) حدود 21 هزار میلیارد دلار بوده است. این موضوع بیانگر این است که ارزش بازار بورس نیویورک، تقریباً 194 برابر ارزش بازار بورس تهران است. توضیح این نکته نیز لازم است که برخلاف ایران، در کشور آمریکا بورس‌های مهم دیگری مثل بازار بورس نزدک (NASDAQ) نیز فعالیت می‌کنند که جزو مهم‌ترین بازارهای سهام جهان به شمار می‌آیند. ارزش بازار نزدک نیز در آخرین گزارش‌ها، حدود 5/6 هزار میلیارد دلار اعلام شده است. حجم نقدینگی (M2) در کشور آمریکا بر اساس آخرین آمارها، حدود 11 هزار میلیارد دلار است، در حالی که میزان این شاخص در ایران، تقریباً 600 هزار میلیارد تومان، یا حدود 188 میلیارد دلار است. به عبارت دیگر، حجم نقدینگی در اقتصاد آمریکا تقریباً 60 برابر اقتصاد ایران است. این موضوع نشان می‌دهد که نسبت «ارزش بازارهای سهام به کل اقتصاد» در ایران، به مراتب کمتر از کشوری مثل آمریکاست و در نتیجه، واکنش‌پذیری بورس در ایران نیز به تغییرات ورود و خروج نقدینگی بیشتر می‌شود. به خصوص اینکه با توجه به شرایط اقتصادی ایران، نقدینگی به خودی خود «فراریت» بیشتری را نیز در مقایسه با کشورهای دیگر دارد.

نزول بورس چه زمانی به پایان می‌رسد؟

کارشناسان بازار سرمایه برای استخراج میزان حباب در بورس، از شاخص‌هایی مثل نسبت قیمت به درآمد (P/E) استفاده می‌کنند که با ارزش‌گذاری سهام موجود در بورس، تصویری از حباب قیمتی را ارائه می‌دهد. اما در اینجا این کار به صورت ساده‌سازی‌شده و تقریبی، با استفاده از مقایسه مقادیر «شاخص کل بورس» با «نرخ آزاد دلار» انجام می‌شود. فرض این محاسبه این است که در این مدت، ارزش دلاری سهام بورس تهران باید حفظ می‌شده است و افزایش شاخص بورس، به دلیل ثابت نگه‌ داشتن ارزش دلاری سهام بوده است (البته، با توجه به مسائلی مثل عدم ورود و خروج سرمایه خارجی به کشور و به ویژه بورس، رشد اقتصادی منفی، توسعه اندازه بازار بورس و افزایش حجم معاملات با عرضه شرکت‌های بزرگ و ورود سهامداران جدید، این محاسبه به‌هیچ‌وجه دقیق نیست). با این حال، آمارها نشان می‌دهد در مرداد 1390، میزان شاخص بورس حدود 6/24 هزار واحد بوده و قیمت دلار در بازار آزاد نیز به صورت میانگین حدود 1070 تومان بوده است. ملاحظه می‌شود که از این زمان تاکنون، قیمت دلار تقریباً سه برابر شده است. حال، در صورتی که قرار بود شاخص بورس نیز پابه‌پای ارز رشد کند، میزان آن در حال حاضر باید حدود 74 هزار واحد می‌شد. این موضوع نشان می‌دهد که از این نظرگاه، شاخص در حال حاضر به سطح تعادلی خود نزدیک شده است و احتمالاً کاهش شدیدتری را در آینده تجربه نخواهد کرد.