شنا در استخر کم‌عمق

نکته مهمی که درباره بازار بدهی وجود دارد، این است که از زیرساختی که با عنوان بازار بدهی ایجاد شده است، صرفاً دولت بهره‌برداری می‌کند، نه بخش خصوصی. البته دولت نیز این منابع را برای پروژه‌های سرمایه‌گذاری و توسعه‌ای به کار نمی‌گیرد بلکه بیشتر بابت مصرف هزینه‌های جاری خود مورد استفاده قرار داده است. دلیل این نوع به‌کارگیری، کسری بودجه‌ای است که دولت با آن مواجه بوده است. به همین علت، بازار بدهی به ابزاری برای تامین مالی هزینه‌های جاری تبدیل شده است.

اما در این زمینه چند مساله عمده وجود دارد؛ صنعت بانکداری ایران به دلیل شرایط ویژه‌ای که با آن مواجه است، قفل شده و نمی‌تواند منابع مالی کافی در اختیار شرکت‌ها قرار دهد. در واقع میزان نقدینگی که در سیستم بانکی است، دفتری بوده و در زمره وجوه، نقد آزاد قرار نمی‌گیرد. گفته می‌شود، حجم نقدینگی به 1200 هزار میلیارد تومان رسیده است اما این رقم وجوه، آزاد نیست. در این میان، اگر ارزش بازار سرمایه را 380 هزار میلیارد تومان در نظر بگیریم، سهام شناور، بیش از 10 درصد این میزان نیست؛ یعنی بیش از 38 هزار میلیارد تومان، سهام شناور در بازار سهام وجود دارد. در چنین بازاری، تامین مالی برای بازار بدهی چگونه صورت خواهد گرفت و منابع آن از چه محلی تامین خواهد شد؟ برای تامین مالی اوراق بدهی، باید بخشی از سهامی که این ارزش 38 هزار میلیارد تومانی را تشکیل داده به فروش برسد که در این صورت، فشار فروش سهام بیشتر می‌شود و شاخص بیشتر افت می‌کند. این رقم در بازار سرمایه قابل جذب نیست، مگر آنکه دولت نرخ‌های بالایی را برای سود اوراق تعیین کند. حال آنکه، این رقم از طریق سیستم بانکی نیز قابل تامین نیست. واقعیت این است که اکنون مردم سپرده‌های خود را در بانک‌ها می‌گیرند و با این سرمایه‌های خود، یونیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت را خریداری می‌کنند. منابع صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت نیز در سیستم بانکی است. در واقع یک ساختار شکلی تغییر می‌کند، یعنی پول از سیستم بانکی خارج می‌شود و به صندوق‌های با درآمد ثابت انتقال می‌یابد. در این زمینه دولت بدون شناخت و تجزیه و تحلیل عمیق‌تر سرمایه می‌خواهد در استخری که فاقد آب است یا به میزان کافی آب ندارد، مسابقات قهرمانی برگزار کند. در چنین شرایطی، بحث توسعه بازار بدهی مطرح می‌شود، اما این بازار با چه زیرساختی توسعه خواهد یافت؟ وقتی اساساً وجوه نقد وجود ندارد، چرخ بازار بدهی به حرکت درنمی‌آید و در صورت حرکت نیز به دلیل کسری وجوه بانک‌ها دولت و بانک‌های تجاری در چرخه بسته‌ای گرفتار می‌شوند. در واقع چنانچه، دولت اوراق بدهی را با نرخ 20 درصد منتشر کند، بانک‌ها نرخ سود خود را به 23 تا 24 درصد افزایش می‌دهند. اگر دولت این نرخ را به 22 درصد افزایش دهد، بانک‌ها نیز نرخ خود را به 26 درصد افزایش می‌دهند و در واقع وضعیتی ایجاد می‌شود که به بحران منجر خواهد شد.

انتظار اشتباه دولت از بازار بدهی

باید توجه کرد در حال حاضر، دولت برای مثال، وقتی بابت بیمه سلامت با کسری بودجه مواجه می‌شود، این کسری را از طریق بازار بدهی تامین کند، در حالی که کارکرد بازار بدهی موارد دیگری است. بازار بدهی بازاری است که در آن، بخش خصوصی برای تامین مالی طرح‌های توسعه‌ای حضور می‌یابد و از بازار بدهی برای چنین منظوری استفاده می‌کند یا دولت مثلاً برای تامین منابع مورد نیاز ایجاد یک واحد پتروشیمی به این بازار متوسل می‌شود، بنابراین، راهکار اصولی این نیست که دولت، برای تامین کسری بیمه سلامت یا سلف گندم، از این بازار تامین مالی کند. دولت قصد دارد، برای سال آینده (طبق لایحه بودجه سال 96) معادل 32 هزار میلیارد تومان اوراق منتشر کند؛ در این صورت تیر خلاص را به بازار سرمایه می‌زند. وقتی بازار سرمایه با آن ارزش قابل توجه، بیش از 38 هزار میلیارد تومان سهام شناور نداشته باشد، دولت منابع این 32 هزار میلیارد تومان را چگونه تامین خواهد کرد؟ مگر اینکه نرخ سود اوراق بدهی را افزایش دهد که در این صورت سیستم بانکی به مقابله برخواهد خاست. از آن سو، رئیس کل بانک مرکزی اعلام می‌کند که عامل نرخ سود سپرده‌ها، دولت است و دولت نیز انگشت اتهام خود را به سمت بانک‌ها و بانک مرکزی نشانه رفته است. این وضعیت مانند این است که خودرویی با سرعت بالا، مسیری به سوی سراشیبی را طی کند. به نظر می‌رسد این تصور وجود دارد که این میزان نقدینگی که در کشور موجود است در این بخش جذب می‌شود، در حالی که این نقدینگی وجود خارجی ندارد.

تغییر نقش بازار بدهی در ایران

بازار بدهی از عمق کافی برخوردار نیست و به همین دلیل سازمان بورس نیز به موقع درخواست توقف عرضه اوراق بدهی را مطرح کرد. از سوی دیگر، بازار سرمایه ایجاد شده است که شرکت‌های در آن، با حضور در این بازار بتوانند تامین مالی کنند. باید توجه کرد یکی از روش‌های تامین مالی در دنیا بازار بدهی است اما اکنون بازار بدهی در ایران تنها به ابزاری برای تامین مالی پروژه‌های دولت تبدیل شده است. دولت با حضور در این بازار و انتشار اوراق، درآمد سنوات آتی خود را پیش‌خور می‌کند؛ یعنی دولت به امید افزایش درآمد دوره‌های بعدی فعالیت خود، پرداخت بدهی‌اش را به تعویق می‌اندازد اما ریسک نکول به بازار سرمایه انتقال یافته است.

از سوی دیگر عملکرد بازار بدهی در ماه‌های گذشته نیز چندان قابل قبول نبوده و بیشتر، تغییرات آن دستوری بوده است. برای مثال، به بانک کشاورزی اعلام شده است که اوراق گندم را خریداری کند. منابع مالی عمدتاً نزد نهادها و مجموعه‌های شبه‌دولتی است که اوراق را خریداری می‌کنند. علاوه بر این، خرید اوراق با نرخ 20 درصد جذابیتی ایجاد نمی‌کند و اکنون بانک‌ها با نرخ حدود 25 درصد، سودهای سپرده‌های مشتریان خود را پرداخت می‌کنند. از دیگر سو زمانی که خریداران اوراق بدهی، برگه سهام با سود تضمین‌شده 20 درصد را در اختیار دارند، بانک مرکزی نمی‌تواند بانک‌ها را مجبور کند که نرخ سود سپرده‌ها را تا 18 درصد کاهش دهند.

به هر ترتیب گسیختگی که در سیستم اقتصاد دولتی وجود دارد، فعالان بازار را دچار سردرگمی می‌کند. دولت می‌تواند به جای آنکه بازار سرمایه را تحت‌الشعاع تصمیمات خود قرار دهد، هزینه‌ها و ریخت‌وپاش‌های خود را کاهش دهد. این‌گونه اقدامات دولت می‌تواند بر بازار سرمایه تاثیر بگذارد و ذوب شدن بازار سرمایه را در پی داشته باشد. با فشارهای دولت، به طور مرتب فشار فروش سهام افزایش پیدا می‌کند و شاخص بورس کاهش می‌یابد. در این صورت باید کرکره بازار سرمایه را پایین کشید. جالب اینکه فعالان بازار سرمایه، جزو طبقه‌ای هستند که به نظر می‌رسند در انتخابات قبلی ریاست‌جمهوی به آقای روحانی رای داده بودند و حال با این اقدامات معلوم نیست تا چه حد از سبد رای دولت یازدهم کاسته شود. از سوی دیگر آیا با این رفتارهای دولت، در این صورت کسی حاضر خواهد بود که در بازار سرمایه سرمایه‌گذاری کند؟ باید این نکته را مدنظر قرار داد که در تمام دنیا بازار بدهی در بازار سرمایه فعال است و علاوه بر این، در سایر کشورها، بازار سرمایه مانند آنچه در ایران حاکم است، نیست و بازار سرمایه کشورهای دیگر تا این حد کم‌عمق نیستند. به نظر می‌رسد دولت می‌خواهد بازار بدهی را به عنوان یکی از ابزارهای تامین مالی، توسعه دهد، اما در این مورد باید تامل بیشتری کند. دولت تا زمانی که زیرساخت‌ها را توسعه دهد تا فضا برای فعالیت موثر بازار بدهی فراهم شود، باید از میزان هزینه‌های خود بکاهد تا مجدداً به فکر تامین کسری بودجه خود از بازار بدهی نیفتد. در مجموع به نظر می‌رسد، زمینه توسعه بازار بدهی هنوز فراهم نیست. دولت اوراق صادر می‌کند اما هیچ ضمانتی برای آن تعیین نمی‌کند و از سوی دیگر بخش خصوصی در این بازار باید بوروکراسی پیچیده‌ای را طی کند تا بتواند نقشی ایفا کند. دولت در بررسی وضعیت بازار بدهی و تصمیم‌گیری درباره آینده آن باید به این نکات هم توجه کند.