با تصمیمات عجولانه تیشه به ریشه بازار بدهی نزنیم

در ماه‌های اخیر انتقادات از فعالیت بازار بدهی در بازار سرمایه بالا گرفته است به طوری که گفته می‌شود مسبب رکود بازار سهام ،کوچ نقدینگی به بازار بدهی است. از طرف دیگر مسوولان بازار پول می‌گویند بالا بودن نرخ سود در بازار بدهی باعث شده در بازار پول اختلالاتی ایجاد شود. به این بهانه با محمد فطانت رئیس سابق سازمان بورس و اوراق بهادار که بازار بدهی در دوران مدیریت او در بازار سرمایه راه‌اندازی شد به گفت‌وگو پرداختیم.

پیشینه گسترش بازار بدهی به شکل فعلی چیست و آیا این گزاره که گسترش بازار بدهی منجر به کوچک شدن و رکود دیگر بازارها شده، درست است؟

اجازه بدهید با یک مقدمه به این پرسش پاسخ دهم. یکی از زمینه‌های اقتدار هر کشوری در این است که بتواند پول‌های خرد مردمی را در جهت رشد و توسعه اقتصادی جمع‌آوری و تجهیز کند و در نهایت به نحو مناسبی تخصیص دهد. کشورهایی که در این عرصه بهتر و کاراتر عمل کرده‌اند قطعاً از بعد اقتصادی و به تبع آن از لحاظ سیاسی جزو کشورهای مقتدر محسوب می‌شوند. کشورهای اروپایی و آمریکای شمالی در این عرصه بسیار موفق عمل کرده‌اند و قطعاً بخشی از رشد اقتصادی این کشورها نیز به همین نکته برمی‌گردد. در کشورمان همواره بحث بر این بود که چگونه می‌توان از طریق مکانیسم بازار سرمایه پول‌های خرد مردمی را جمع‌آوری کرد تا بخشی از تامین مالی از این طریق صورت گیرد و فشار سنگین از دوش بانک‌ها برداشته شود و واسطه‌گری جدیدی با کارایی بیشتر در ایجاد ارتباط بین سرمایه‌گذاران و استفاده‌کنندگان از منابع شکل گیرد ضمن اینکه به‌تدریج نظام دستوری تعیین حداقل سود، جای خود را به نظام شفاف عرضه و تقاضا در بازار سرمایه بدهد. امروز بحث جذب سرمایه‌گذاری خارجی بسیار مطرح است و همه در تلاشند که حجم بالاتری از منابع خارجی را در جهت رونق بیشتر جذب کنند.
فرض بر این بود وقتی حجم بالای نقدینگی در اقتصاد کشور وجود دارد باید تمرکز حداکثری بر استفاده از همین منابع اولویت یابد و همراه استفاده از حداکثر توان داخلی روش‌هایی را در بازار تعبیه کنیم که از طریق همین ابزارها بخشی از جذب سرمایه‌گذاری خارجی نیز محقق شود. به همین جهت سرانجام پس از سال‌ها بحث و بررسی بازار بدهی در این دوره در بازار سرمایه با حجم‌های بالاتر و با شیوه‌ای متفاوت سر و شکل یافت. البته در دوره ‌گذشته بانک مرکزی متولی انتشار اوراق دولتی بود و آن روش اختلالات و مشکلات زیادی را ایجاد کرد که شاید یکی از دلایلی که راه‌اندازی بازار بدهی در بازار سرمایه مورد پذیرش قرار گرفته به بروز این‌گونه مشکلات برمی‌گشت. در روش گذشته بازارگردانی و عاملیت اوراق از سوی بانک‌ها بود و بازخرید اوراق قبل از سررسید در بانک‌ها تعریف می‌شد و بانک‌ها قبل از سررسید این اوراق را خریداری می‌کردند یا اینکه بانک مرکزی قادر نبود این اوراق را در بازار به آسانی بفروشد چون تقاضا بسیار اندک بود. آخرین نمونه آن به سال 1392 برمی‌گردد. در این سال بانک مرکزی تصمیم گرفت اوراقی را از طریق سیستم بانکی با نرخ 23 درصد عرضه کند. در این عرضه توفیق کاملی نداشت و نتوانست این اوراق را به فروش برساند. از طرفی در بازار سرمایه با ترس و لرز اوراق بدهی عرضه می‌شد. همیشه این نگرانی وجود داشت که این اوراق در بازار مشتری پیدا نکند. وقتی بررسی‌ها انجام شد به این نتیجه رسیدیم که رونق بازار بدهی با تحریک تقاضا باید صورت گیرد. در بازار سرمایه اوراق بر اساس موازین اسلامی طراحی شده بود.
دستورالعمل تهیه شده بود و نظارت فقهی نیز وجود داشت اما در عرضه اوراق در حجم انبوه توفیق نداشتیم. در سال حداکثر می‌توانستیم چیزی در حدود هزار میلیارد تومان اوراق جدید منتشر کنیم و این عدد بالایی نبود. در همین جهت باید نگاه جدیدی ایجاد می‌شد و این اجماع بین مسوولان اقتصادی شکل می‌گرفت تا بازار متشکل اوراق بدهی در بازار سرمایه شکلی جدید گیرد که به نیازهای واقعی اقتصاد پاسخ دهد. به این نتیجه رسیده بودیم که اگر می‌خواهیم توفیق در اوراق بدهی در بازار سرمایه به دست آوریم اول باید سمت تقاضا را تحریک می‌کردیم. به همین دلیل بود که متناسب با تجربه‌های جهانی صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت به یکباره برای ایجاد تقاضا در بازار بدهی با حجم و اندازه‌ای متفاوت در دسترس مردم قرار گرفت.

یعنی از طریق راه‌اندازی صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت تحریک تقاضا اتفاق افتاد؟

همین‌طور است. مطابق اساسنامه صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت موظف بودند تا درصدی از منابعشان را به خرید صکوک با درآمد ثابت و اوراق بدهی تخصیص دهند. با توجه به اینکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت رشد بسیار بالایی در این سال‌ها رقم زد و بیش از 70 هزار میلیارد تومان از سپرده‌های مردمی را در سال ۹۴ جذب کرد و زمینه افزایش تقاضا در بازار بدهی را به وجود آورد.
بنابراین با این اقدام تلاش شد مساله تقاضای اوراق بدهی از طریق توسعه صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت حل شود. البته یکی دیگر از هدف‌های تشکیل این صندوق‌ها ورود غیر‌مستقیم مردم به یک بازار پیچیده و تخصصی بود. با توجه به پیچیدگی‌ها و تنوعی که صکوک دارند حتی شاید نام بسیاری از انواع صکوک مانند صکوک اجاره، اوراق رهنی، منفعت، مشارکت، استصناع، مرابحه و... برای عموم و حتی برخی نخبگان نیز نام‌های آشنایی نیست به همین دلیل، به جای اینکه مردم عادی درگیر پیچیدگی، تنوع و اسامی متفاوت صکوک شوند و تعاریف و تفاوت‌های حقوقی این اوراق را درک کنند تلاش شد برای افزایش تقاضا مردم به‌صورت غیرمستقیم از طریق سپرده‌گذاری در صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت در بازار بدهی سرمایه‌گذاری کنند. به این نحو که مردم منابع خود را به صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت سپردند و این صندوق‌ها منبع را بر اساس اساسنامه و امیدنامه خود در بازار بدهی سرمایه‌گذاری کردند. نکته بسیار مهم این است اگر دسترسی مردم به بازار صکوک صرفاً به‌صورت مستقیم تعریف‌شده بود، مردم باید به کارگزاری‌ها مراجعه می‌کردند که ضعف خود را داشت چون کارگزاری‌ها از بانک‌ها محدودترند و مردم کمتر با آنها آشنا هستند و این یک عامل محدودکننده بود. به همین علت مقرر شد تا خریدوفروش اوراق با توافقاتی که به عمل آمد از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت در کانتر بانک‌ها انجام گیرد. در نتیجه بانک‌ها این امکان را پیدا کردند که برای مشتریان خود خدمات صدور و ابطال اوراق را انجام دهند تا از این طریق آشنایی و رغبت مردم برای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در بازار بدهی زمینه عملی پیدا کند. معتقدم با توجه به پیشینه‌ای که اشاره کردم دولت توفیق نسبی در راه‌اندازی بازار بدهی تاکنون کسب کرده است.

اما یکی از معضلات پرداخت سودهای بالا از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت است. گفته می‌شود این صندوق‌ها به جای اینکه بخش اعظم منابعشان را اوراق بدهی بخرند پول‌های خرد سپرده‌گذاران را جمع‌آوری می‌کنند و این پول‌ها را دوباره نزد بانک سپرده‌گذاری می‌کنند و از این طریق بانک‌ها نرخ‌های سود مصوب را دور می‌زنند.

مشکل نرخ سود بالا در اقتصاد ایران را نمی‌توان گردن یک بخش یا یک بازار یا صندوق‌های سرمایه‌گذاری انداخت. اگر بانک‌ها نرخ مصوب بانک مرکزی را دور می‌زنند و از دستور بانک مرکزی در کاهش نرخ سود تمکین نمی‌کنند، این مساله ریشه در مشکلات کلان اقتصادی کشور دارد. معتقدم اصلی‌ترین مشکل اقتصاد ایران در برهه کنونی حجم بالای بدهی دولت به بانک‌ها، پیمانکاران و... است که از گذشته به ارث رسیده است. بدهی دولت به بانک‌ها باعث انجماد دارایی‌های آنها شده است، و دائماً در حال افزایش است. مساله مهم دیگر عدم شفافیت بدهی‌های دولت است. هر روز عدد متفاوتی از میزان بدهی دولت ارائه می‌شود. حتی در بیان اعداد کل بدهی دولت وحدت وجود ندارد چه برسد به اینکه بدانیم در هر لحظه دولت به‌طور مشخص به کدام نهادها و به چه میزان بدهکار است. به این نکته هم توجه کنید، وقتی می‌خواهیم ریشه‌های یک مساله را مورد بررسی قرار دهیم باید به علت‌ها توجه کنیم نه معلول‌ها. در حال حاضر نرخ سود اوراقی که در بازار سرمایه عرضه می‌شود بالاست و در نتیجه سود صندوق‌های سرمایه‌گذاری هم از ترکیب اوراق موجود در صندوق تبعیت می‌کند، البته در ابتدا حجم سپرده‌گذاری در بانک‌ها زیاد بود چون اوراق به اندازه کافی در بازار وجود نداشت، اما به‌تدریج و در عمل سطح منابع صندوق‌ها به سمت بازار صکوک افزایش یافت. اگر سود بالاتر صندوق‌ها مربوط به ترکیب سرمایه‌گذاری آنها باشد البته عیبی ندارد ولی اگر به دلیل دور زدن مقررات باشد ناظر پولی و مالی حتماً برخورد خواهد کرد

گفته می‌شود این احتمال وجود دارد که سازوکار انتشار و نقل‌وانتقال اوراق بهادار به شبکه بانکی منتقل شود. از طرفی سازمان بورس هم اعلام کرده است تا پایان سال دیگر در فرابورس اوراق بدهی دولت منتشر نمی‌شود. علت ایجاد این محدودیت‌ها چیست؟

در حال حاضر بخش قابل توجه بدهی دولت به بانک‌ها مربوط به اوراق مشارکتی است که سال‌های قبل از طریق سیستم بانکی عرضه کرد. چون این اوراق به شکل غیرحرفه‌ای و بدون مکانیسم‌های معمول در جهان عرضه می‌شد و متعاقب آن بازار‌گردانی موثری صورت نمی‌گرفت که امروز برخی از اثرات آن اقدامات دولت‌های پیشین امروز به شکل بحران در نظام بانکی نمایان شده است. اجازه بدهید مثال بزنم تا مشخص شود چرا انتشار اوراق در نظام بانکی اقدام صحیح و منطقی نبود و به بیان دیگر کار اشتباهی بود و دیگر نباید تکرار شود. قبل از اینکه بازار بدهی به شکل فعلی راه‌اندازی شود اسناد خزانه با عاملیت بانک ملی عرضه می‌شد. در آن مقطع شاهد بودیم چون اوراق مزبور بازار ثانویه و رسمی نداشت و شفافیت بر آن حاکم نبود این اوراق در سیستم بانکی در کانتر بانک‌ها از سوی افرادی که یکدیگر را به‌صورت مستقیم پیدا می‌کردند با نرخ‌های دیسکانت بیش از 32 درصد معامله می‌کردند. در بازار بدهی نرخ بازده در معرض دید همه قرار می‌گیرد. وقتی اوراقی به بازار می‌آید چون سازوکار شفافیت حاکم می‌شود همه می‌توانند آن را مشاهده و آثار آن را تحلیل کنند. این به معنی این نیست که تا قبل از آن مشکلی وجود نداشته است و اکنون در بازار این مشکلات ایجاد شده است. در حال حاضر انتقادهایی که به نرخ سود بالای اوراق بدهی می‌شود، درست است. اما معتقدم نرخ سود اوراق پس از ورود به بازار بدهی کاهش یافته است.
البته طبیعی است وقتی کاری به این بزرگی انجام می‌شود برای مدت زمانی مشکلات خاص خود را داشته باشد اما باید برنامه‌ریزی کرد تا بازار بدهی جا بیفتد و بازیگرانش گسترده شوند تا به‌تدریج سازوکارهای بازار زمینه تعادل در نرخ سود را ایجاد کند. نباید در این زمینه عجله کرد و با راهکاری شتاب‌زده و عجولانه ریشه به تیشه یک اقدام حرفه‌ای و اصولی که در دنیا سابقه طولانی دارد بزنیم. اتفاقاً شفاف شدن این بازار گویای این حقیقت است که آتش زیر خاکستر نمایان شده است در حالی که سال‌ها مخفی نگه داشته شده بود. به این نکته هم توجه کنید که بدهی‌های دولت باید تبدیل به اوراق بهادار شود تا شفافیت در این زمینه حاکم شود. اتفاقاً باید ایجاد هر نوع بدهی از سوی دولت خارج از انتشار اوراق در بازار بدهی ممنوع شود. در این صورت در بازار کاملاً همه چیز نشان داده می‌شود و دقیق مشخص می‌شود دولت چقدر بدهی دارد و این امر به‌عنوان یک مساله معین در اقتصاد همه ارکان اقتصادی کشور را درگیر می‌کند تا دولت از این طریق بتواند بدهی‌هایش را پرداخت کند و مساله اصلی اقتصادمان یعنی بحران بدهی دولت را حل کند. خوشبختانه دولت به سمت تبدیل به اوراق بهادار کردن بدهی‌هایش حرکت کرده است و این اقدام بسیار بزرگی است. بزرگ‌ترین مزیت لایحه بودجه امسال هم ماده ۳۶ است که دولت موفق شد مجلس را متقاعد کند که این ماده را تصویب کند.

مقرر شده تا بانک مرکزی وارد بازار بدهی شود و با بازار‌گردانی به کنترل نرخ سود اقدام کند. ظاهراً بانک مرکزی بیشتر تمایل دارد از طریق بازار بین‌بانکی نرخ سود اوراق بدهی را کنترل کند تا اینکه از طریق عملیات بازار باز نرخ سود را کاهش دهد. علت چیست؟

در دنیا برای کنترل نرخ سود در بازار بدهی مکانیسم‌های مشخص وجود دارد. از جمله این مکانیسم‌ها هم اعمال عملیات بازار باز از سوی بانک مرکزی در بازار بدهی است. یعنی نرخ سود اوراق بدهی با سیستم‌های انقباضی و انبساطی که بانک مرکزی در زمانی که نرخ‌ها به‌شدت افزایش یا کاهش پیدا می‌کنند در بازار، کنترل می‌شود. به‌کارگیری این شیوه باعث می‌شود تا دیگر با روش‌های دستوری نرخ سود تعیین نشود. اما به نظر می‌رسد بانک مرکزی تمایلی به اجرای روش عملیات بازار باز برای کنترل نرخ سود در بازار بدهی ندارد.

چرا بانک مرکزی به اجرای روش عملیات بازار باز در بازار بدهی علاقه‌ای ندارد؟

این مساله ریشه تاریخی دارد. بانک مرکزی واهمه دارد اگر در جهت کاهش نرخ سود وارد بازار بدهی اوراق خریداری کند ممکن است فرصت فروش این اوراق را پیدا نکند و بدهی جدیدی از ناحیه دولت به بانک مرکزی تحمیل شود. بازار بدهی ما نوپاست و هنوز نتوانسته سیاستگذار پولی را متقاعد کند اگر در این بازار اقدام به بازار‌گردانی کند دچار مشکل نخواهد شد. به هر حال این امر زمان می‌برد تا بانک مرکزی ریسک ورود به بازار بدهی از طریق عملیات بازار باز را بپذیرد.

برگردیم به سوال اول که مطرح شد. بازار بدهی چه اثری بر دیگر بازارها داشته است؟ در حال حاضر فعالان دیگر بازار به‌ویژه بازار سهام معتقدند مسبب رکود آن بازارها، جذابیت نرخ سود در بازار بدهی است که باعث شد نقدینگی را به سمت خود جذب کند.

به نظرم نرخ سود اوراق بدهی در بازار بدهی نسبت به نرخ‌های غیر‌رسمی مانند آنچه در خصوص اوراق خزانه قبل از پذیرش در بازار گفتم بهتر شده است. البته نرخ اوراق باید با نرخ تسهیلات بانکی هم مقایسه شود. در حال حاضر نرخ سود تسهیلات مشارکتی که بانک‌ها می‌دهند نرخ بالایی است حتی در برخی موارد نرخ‌های بازار بدهی پایین‌تر هم هست. اوراق بدهی تنها به دولت منحصر نیست و در این بازار شرکت‌ها هم تامین مالی انجام می‌دهند. به‌طور مثال شرکتی که می‌خواهد تامین مالی انجام دهد ابتدا نرخ‌های بازار پول و نرخ بازار بدهی را می‌سنجد. طبعاً وارد بازاری می‌شود که با نرخ ارزان‌تر و سریع‌تر با سهولت بیشتر می‌تواند تامین مالی کند. اگر در حال حاضر شرکت‌های بزرگ تمایل پیدا کرده‌اند از بازار بدهی تامین مالی کنند این امر نشان می‌دهد نرخ سود این بازار به نسبت به نرخ بازار پول رقابت‌پذیرتر است. در مورد سرمایه‌گذاران نیز می‌توان گفت نرخ سود بازار بدهی از نرخ توافقی بانک‌ها پایین‌تر است. چون بازار بدهی شفاف و نرخ‌ها قابل رویت است و نرخ توافقی مشخص نیست این تصور به وجود می‌آید که چون نرخ بازار بدهی از نرخ‌های مصوب گران‌تر است پس نرخ سود بازار بدهی بالاست. از طرف دیگر نرخ بازار بین‌بانکی به‌جز یک برهه کوتاه همچنان بالاست. این نرخ نیز به بازار بدهی پالس افزایشی می‌دهد. چون بانک مرکزی نرخ سود را در مواردی از طریق بازار بین‌بانکی کنترل می‌کند. افزایش نرخ بازار بین‌بانکی بر نرخ بازار بدهی اثر می‌گذارد. نرخ سود گاه دستوری اعلام می‌شود اما در عمل فعلیت نمی‌یابد یعنی شما نمی‌توانید نرخ را عملاً در بازار پول مشاهده کنید و تبعات نرخ‌شکنی سلسله‌وار در تمام بازارها خود را نشان می‌دهد. همان‌طور که معتقدم نرخ‌های فعلی بازار بدهی نرخ مناسبی برای اقتصاد ایران نیست به همان میزان نیز معتقدم نرخ تسهیلات و نرخ بازار بین‌بانکی نرخ مناسبی نیستند. به‌شدت نیز بر این باورم که نرخ‌شکنی در بازار پول آسیب‌های بسیاری به بازار وارد می‌کند. اقتصاد ما در یک چرخه معیوب گرفتار شده است و باید اصلاحات ساختاری در آن انجام گیرد و یکی از این اقدامات حمایت از بازار بدهی است و این حمایت باید در بالاترین سطح ممکن شکل بگیرد تا از چسبندگی بالای نرخ سود رهایی پیدا کنیم.

در مورد بازار سهام چطور؟ آیا علت اصلی رکود بازار سهام به بازار بدهی برمی‌گردد؟

بازار سهام به علت مشکلات مزمن کلان اقتصادی کشور و انجماد دارایی بانک‌ها و عدم تشکیل سرمایه و معضل مطالبات سیستم بانکی از دولت و... با کمبود شدید نقدینگی مواجه شده است و ریسک سرمایه‌گذاری در این بازار به علت مشکلات عدیده صنایع افزایش یافته است. به‌طور طبیعی سرمایه‌گذار در این شرایط ترجیح می‌دهد سرمایه خود را در بازار با ریسک پایین‌تر و بازده بالاتر سرمایه‌گذاری کند، وقتی چشم‌اندازی مناسبی از وضعیت سودآوری صنایع و شرکت‌ها وجود ندارد. البته بنده قبول ندارم در حال حاضر هر آنچه در بازار ثانویه سهام رخ داده متاثر از بازار بدهی است. این تصور نادرست است. از طرف دیگر بسیاری از سرمایه‌گذاران این دو بازار باهم متفاوت هستند. منابعی که در صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت قرار دارد عمدتاً متعلق به سپرده‌گذاران خرد بانک‌هاست که هیچ‌وقت به سمت بازار سهام نرفته‌اند. این سرمایه‌گذاران در شعب بانک‌ها با این صندوق‌ها عمدتاً آشنا شده‌اند. علت رکود بازار سهام به مسائل کلان اقتصادی و سیاسی و کاهش شدید نقدینگی برمی‌گردد و بازار بدهی قطعاً به تنهایی نقش اصلی را در این رکود ندارد.