دسترسی مالی متفاوت

بهرنگ اسدی / کارشناس اقتصادی

در هفته‌های اخیر آیین‌نامه اجرایی اصلاح موادی از قانون بخش تعاونی اقتصاد جمهوری اسلامی ایران با هدف ایجاد ابزارهای خاص تامین مالی بخش تعاون در بازار سرمایه کشور و تسهیل واگذاری شرکت‌ها و بنگاه‌های دولتی به تعاونی‌ها به تصویب هیات وزیران رسیده است.
بر اساس آیین‌نامه مذکور و در راستای تمهید زمینه دسترسی شرکت‌های تعاونی به ابزارهای مالی، اشخاص مزبور مجاز به تامین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار در چارچوب مقررات مصوب سازمان بورس و اوراق بهادار هستند و این سازمان تضمین کلیه بانک‌ها و موسسات اعتباری را پس از اخذ مجوز از بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران و صندوق‌های ضمانت سرمایه‌گذاری در خصوص پرداخت وجوه مربوط اعم از اصل و سود اوراق خواهد پذیرفت. همچنین این سازمان مکلف شده است نسبت به ثبت اوراق بهادار شرکت‌های تعاونی سهامی عام و تمهید قابلیت خرید و فروش سهام آنها در بازار بورس یا فرابورس مطابق مقررات بازار سرمایه اقدام کند.
این مصوبه، حل دو مساله از حوزه مالی بخش تعاون را هدف قرار داده است: 1- «مساله تامین مالی از طریق ابزارهای نوین تامین مالی توسط تعاونی‌ها» 2- «پذیرش تعاونی‌های سهامی عام در بورس‌ها و تمهیدات معاملاتی برای آنان».
در مورد اول باید اشاره کرد؛ اگرچه پیش از این در دستورالعمل‌های انتشار اوراق اجاره و مرابحه به طور مشخص و صریح امکان انتشار این ابزارهای پرکاربرد تامین مالی از سوی تعاونی‌ها از سوی «سازمان بورس و اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران» به رسمیت شناخته‌شده و قالب حقوقی «تعاونی» به عنوان یکی از اشکال حقوقی «بانی» احصا شده بود؛ لیکن مصوبه اخیر هیات وزیران جواز استفاده از این ابزارها از سوی تعاونی‌ها را به صورت عمومی صادر کرده است. این مساله در ماده دوم از بخش دوم دستورالعمل‌های مذکور آمده است. در مورد مساله دوم نیز باید اشاره کرد که بحث پذیرش تعاونی‌ها و فهرست شدن آنها در بازار سرمایه پس از طی مراحل کارشناسی متعدد به این نقطه رسیده است و به همین خاطر تاکنون بخش عمده‌ای از تعدیلات لازم انجام پذیرفته است؛ اما به واسطه برخی ویژگی‌های این قالب حقوقی جدید، چه‌بسا در آینده نزدیک نیازمند توسعه و تحول در مقررات پذیرش، فهرست کردن و مقررات نظارتی در تامین مالی و سرمایه‌گذاری تعاونی‌ها شود. به هر حال همواره توسعه کمی و کیفی مقررات نظارت مالی به تدریج و حول «هسته مقرراتی» اولیه صورت پذیرفته است. برای فهم تفاوت‌ها و محرک‌های پیچیدگی در نظارت و توسعه این نهاد، باید از کلیدی‌ترین تفاوت‌ها آغاز کرد. در ساختار «تعاونی‌های غیرسهامی» و «متعارف» که بر اساس قانون بخش تعاونی تشکیل می‌شود، شراکت در سرمایه ارتباطی با کنترل یا مدیریت ندارد و هر عضو، با هر میزان سهام، فقط یک حق رای دارد؛ در حالی که در شرکت‌های «تعاونی سهامی عام» که توامان بر اساس قانون تجارت و قانون سیاست‌های کلی اصل44 تشکیل می‌شود، «سرمایه» اهمیت دارد و هر کس به میزان سهم خود حق رای دارد. شرکت‌های «تعاونی سهامی عام» از لحاظ سایر مقررات تابع مقررات شرکت‌های سهامی قانون تجارت هستند: مثلاً سرمایه شرکت در موقع تاسیس و در طول فعالیت نباید از پنج میلیارد ریال کمتر باشد.
شرکت‌های «تعاونی سهامی عام» که با سهامی شدن و لحاظ میزان سرمایه در رای‌گیری و کنترل شرکت به شرکت‌های سهامی متمایل شده‌اند تنها با اعمال محدودیت‌های مالکیت می‌توانند در چارچوب تئوریک تعاون باقی بمانند؛ این راه‌حلی است که قانونگذار انتخاب کرده است. محدودیت‌های تملک سهام در شرکت‌های «تعاونی سهامی عام»، برای طبقات سهامدار مختلف از حداکثر 5 /0 درصد سرمایه توسط شخص حقیقی تا حداکثر 49 درصد سرمایه توسط شخص حقوقی دولتی و یا مجموع آنها در مناطق کمتر توسعه‌یافته متغیر است. بدیهی است که قانونگذار تمامی این حدنصاب‌ها را با هدف جاری شدن روح تعاون در این قالب حقوقی و عدم تصاحب کنترل توسط شخص واحد تعیین کرده است. در ساختار فعلی شرکت‌های «تعاونی سهامی عام» قطعاً «بازار‌پذیر» و «بورس‌پذیر» هستند و قیمت سهام آنها قابلیت رفتن به روی تابلو را دارد؛ اما این تابلو معاملاتی مخصوص خود آنان و اطلاعات معاملاتی آن منفک از شاخص‌های مربوط به بخش سهام متعارف باید باشد؛ با قوانین معاملاتی خاص خود که از شرایط واقعی تعاونی‌ها به زبان بازار سرمایه ترجمه خواهد شد. با این حال، منافع حاصل از راه‌اندازی بورس تعاونی‌ها یا هرگونه تمهید دیگری برای مبادلات سهام شرکت‌های «تعاونی سهامی عام»، بخشی از کارکردهای شفافیت اطلاعات، تخصیص منابع و کاهش هزینه‌های جست و جوی اطلاعات را در پی خواهد داشت؛ اما به دلایلی که در ادامه خواهد آمد، این مساله با چالش‌هایی مواجه خواهد بود.
برای موثر بودن شرکت‌های «تعاونی سهامی عام» شرایط ایجاب می‌کند که سیاستگذار تعادل اقتصادی (مزیت‌ها-‌محدودیت‌ها) این نهادها را در نقطه‌ای مناسب میان قالب حقوقی «شرکت‌های سهامی عام» و «تعاونی‌های متعارف» قرار داده باشد. اگر فرض کنیم که این تعادل برقرار است سپس این مساله اهمیت می‌یابد که با فهرست شدن در بورس‌ها ممکن است خطری برای تعادل فعلی ایجاد شود؟ پاسخ در ابزار محدودیت مالکیت است که سیاستگذار از آن استفاده کرده و اثری که بازار سرمایه بر آن خواهد گذاشت. قطعاً تا زمانی که محدودیت‌های مالکیت کاملاً رعایت شود، مابه‌ازای این مزیت‌هایی که به واسطه تعاونی بودن نصیب سهامدار «تعاونی سهامی عام» می‌شود، قابل توجیه خواهد بود و به محض اینکه به واسطه نقصان در ساختار معاملاتی یا مقرراتی، ذی‌نفع واحدی به هر شکل در تعاونی‌های سهامی عام شکل بگیرد، قالب حقوقی در ظاهر «تعاونی سهامی عام» عملاً تبدیل به شرکت «سهامی عام» با زمینی نابرابر با دیگر شرکت‌های «سهامی عام» خواهد شد. این یک چالش جدی برای این نهادها در بازار سرمایه خواهد بود. این‌گونه طراحی‌های نامربوط مالکیت وقتی امکان معاملات ثانویه غیرمحدود وجود داشته باشد و در بسترهای معاملاتی موجود در بورس‌ها، تسهیل می‌شود. ممکن است این یک چالش احتمالی باشد. اگر عملیاتی-اجرایی به مساله پرداخته شود، محدودیت‌های مالکیت مدنظر مقام ناظر تعاونی درصدد خواهد بود مدام با کنترل محدودیت‌های مالکیت از رعایت آن اطمینان حاصل کند و تعاونی سهامی عام به مثابه یک شرکت بدون تصاحب به نظر می‌رسد. به لحاظ عملیاتی این کار قطعاً قابل انجام است و پیچیدگی‌های شرکتی شرکت‌های «تعاونی سهامی عام» آنقدر نیست که نگران زیرساخت‌های معاملاتی یا امثالهم بود. اما مساله اصلی «تعاونی‌های سهامی عام» این است که طراحی مالی، برای این قالب حقوقی بداعت مالی ندارد و قطعاً ظرفیت‌های مالی قابل ملاحظه‌ای خلق نمی‌کند. از این‌رو در برهه‌ای که تاسیس شرکت‌های «سهامی عام» از طریق بازار سرمایه، با نقطه مطلوب فاصله بسیاری دارد به نظر نمی‌رسد که تاسیس شرکت‌های «تعاونی سهامی عام» بتواند عملکردی متفاوت داشته باشد. البته نمی‌توان انکار کرد که حضور در بازار سرمایه دسترسی‌های مالی متفاوتی به این نهادها خواهد داد. تصور کنید شرکت «تعاونی سهامی عام» با اداره امور سهام بزرگ و کارآمدی که در تبلیغات عمومی خود علاوه بر ارزش‌های اقتصادی به ارزش‌های اجتماعی مبتنی بر تعاون تاکید می‌کند. دست به آگهی پذیره‌نویسی عمومی می‌زند و در افزایش سرمایه‌ها محدودیت تعاونی متعارف را ندارد؛ در واقع مانند یک شرکت سهامی در بازار سرمایه حضور دارد، اوراق بهادار خود را به عموم سرمایه‌گذاران عرضه می‌کند و در عین حال در قالب تعاونی از مزایای متعدد بهره‌مند می‌شود. این تصویری از یک شرکت «تعاونی سهامی عام» پذیرفته‌شده در «بورس مخصوص خود» خواهد بود. برای اینکه مقایسه مناسبی از این شرایط داشته باشید کافی است این مساله را در مقابل تعاونی‌های غیر فهرست‌شده که برای دسترسی به پول عمومی محدود به شبکه‌های ارتباطی اعضا و تبلیغات مستقیم هستند، قرار دهید. استفاده از شبکه سهامداران بازار سرمایه و ساز و کار معاملاتی آن قطعاً موجب سهولت در تاسیس شرکت‌های «تعاونی سهامی عام» خواهد شد. بدون شک مساله پذیره‌نویسی این نهادها با دسترسی به «پول عمومی» متفاوت از قبل خواهد شد. اما در رابطه با تامین مالی مبتنی بر دارایی و دیگر ابزارهای نوین تامین مالی بی‌اثر خواهد بود. اقدام سازمان بورس در مورد ابزارهای مصوب که در این دسته قرار دارند، کاملاً منطقی به نظر می‌رسد؛ در مورد تامین مالی مبتنی بر دارایی‌ها (ABS) موضوعیت قالب حقوقی از طرق مختلف کنار گذاشته شده است و این سازمان به درستی در دستورالعمل‌ها این مساله را پیش‌بینی کرده است.
کلام آخر آنکه محدودیت‌های مالکیت به صورت مستقل از شرایط و با نسخه پیش‌نوشته، نمی‌تواند محرکی برای خلق ارزش در واحدهای اقتصادی باشد که موضوع اصلی آنها تجارت عمومی است؛ شکل‌گیری مالکیت، توسعه آن و تنوع مالکان واحدهای اقتصادی مساله‌ای است که در محیط اقتصادی پدیدار (Emerge) می‌شود و محدودیت‌های از پیش‌نوشته طبیعتی متفاوت از آن دارد. از این‌رو شاید بازتعریف برخی از اجزای مرتبط با این قالب حقوقی اجتناب‌ناپذیر باشد. کارکردهای اجتماعی و هنجاری قالب حقوقی «تعاونی سهامی عام» اگر بر کارکرد اقتصادی آن برتری نداشته باشد حداقل هم‌تراز آن است. ارزش‌های اجتماعی تعاون و اندازه‌گیری اقتصادی این منافع اجتماعی است که منجر به انگیزه توسعه این بخش در اقتصاد بوده است. اندازه‌گیری آثار اقتصادی کارکردهای اجتماعی توسعه تعاونی‌ها مساله ما در این یادداشت نبوده است لیکن چارچوب مالی این نهادها با لحاظ آن اثرات کامل‌تر خواهد بود.