گام حساب‌شده فد برای نرخ بهره

پس از گمانه‌زنی‌های بسیار در مورد نتیجه نشست ماه سپتامبر کمیته بازار آزاد فدرال‌رزرو، بیانیه اخیر فدرال‌رزرو بازهم حاوی نکته‌ای در خصوص افزایش نرخ بهره نبود. نرخ بهره‌ای که از سال 2008 تاکنون حول صفر درصد نگه داشته شده است. رئیس فدرال‌رزرو پس از انتشار بیانیه اخیر گفته است نهاد تحت ریاست او با توجه به وضعیت بازارهای مالی خصوصاً در کشور چین، کمی دیگر صبر خواهد کرد تا تاثیر آشوب اخیر را بر ایالات‌متحده ارزیابی کند. در مورد این تصمیم فدرال‌رزرو و نقش تصمیمات او بر اقتصاد گفت‌وگویی با تیمور رحمانی، عضو هیات علمی دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران داشته‌ایم.



چرا تعیین نرخ بهره از سوی فدرال‌رزرو تا این اندازه برای بازارهای مالی و به طور کلی اقتصاد جهانی مهم است که روزها منتظر می‌مانند و گمانه‌زنی می‌کنند که نتیجه نشست کمیته بازار آزاد این نهاد چه می‌شود؟
در خصوص چرایی اهمیت کمیته بازار باز فدرال‌رزرو باید گفت دارایی‌های مالی خزانه‌داری ایالات متحده و ابزارهای مالی منتشره این دولت به دلار به طور طبیعی تحت تاثیر نرخ بهره قرار دارند. بسیاری از کشورهای دیگر نیز به نگهداری این دارایی‌ها می‌پردازند. مثلاً بسیاری از بانک‌های مرکزی دنیا، دارایی‌های مالی را نگهداری می‌کنند که از سوی نهادهای مالی آمریکا مثل دولت این کشور انتشار یافته‌اند. از این‌رو در سطح جهانی نیز نرخ‌های بهره برای تصمیم‌گیرندگان اقتصادی حیاتی است. ایشان به دنبال آن‌اند که چه دارایی‌هایی را نگهداری و چه دارایی‌هایی را به فروش رسانند. مقوله بعدی مرتبط با زمانی است که بانک مرکزی آمریکا نرخ بهره را تغییر دهد. در شرایطی که اقتصاد این کشور هم تعیین‌کننده قیمت یا نرخ بهره (Price setter) است و همانند اقتصادهای کوچک پذیرای نرخ بهره نیست، و هم در مقیاس جهانی اقتصاد بزرگی است، تغییر نرخ بهره در آمریکا بر نرخ‌های بهره سایر کشورها نیز تاثیرگذار است. این مقوله برای آمریکا کاملاً متفاوت با کشوری مثل دانمارک است که اگر نرخ‌های بهره خود را تغییر دهد، به حال اقتصادهای دیگر کشورها فرقی ندارد و بازارهای مالی برای آن ارزش زیادی قائل نمی‌شود. وقتی آمریکا نقش تعیین‌کننده‌ای در قیمت‌گذاری ایفا می‌کند، اهمیت فدرال‌رزرو برای همگان پررنگ‌تر می‌شود. هرگونه تصمیم فدرال‌رزرو راجع به نرخ بهره و به ‌طور کلی سیاست‌های پولی، از نظر بازارهای مالی دنیا و عاملان اقتصادی، سیگنالی می‌شود که پیش‌بینی این نهاد راجع به آینده عوض شده است. به عنوان مثال اگر بانک مرکزی ایالات متحده تصمیم به افزایش نرخ‌های بهره بگیرد، عاملان اقتصادی به این نتیجه می‌رسند که بانک مرکزی آمریکا به خاطر تسلط و دقت بالا در سیاست‌های پولی خود، پیش‌بینی تغییرات اقتصادی خاصی را می‌کند. از این‌رو تغییر این نرخ یا تغییراتی که به واسطه سیاست تسهیل مقداری (Quantative Easing) اتخاذ می‌کند، به واسطه اعتماد دیگران به تسلط در پیش‌بینی و به کار بستن ابزارهای به روز از سوی فدرال‌رزرو، کشورها را به تکاپو می‌اندازد تا پیام این نهاد مهم را در خصوص آینده اقتصاد جهانی درک کند. بنابراین این کشورها سعی می‌کنند خود را در مقابل اتفاقات پیش‌روی اقتصادی آماده سازند تا از آن آسیبی نبینند. پس به ‌طور کلی اقدامات بانک مرکزی آمریکا در تعیین نرخ بازدهی دارایی‌های مالی همین کشور و سایر کشورها، موثر بوده و تغییر نرخ بهره در این کشور، حمل بر حوادثی است که پیش‌روی اقتصاد آمریکا و جهان است.

به نظر شما چرا فدرال‌رزرو خلاف اغلب پیش‌بینی‌ها و انتظارات در جلسه اخیر خود از افزایش نرخ بهره امتناع ورزید؟
اما در پاسخ به سوال دوم که چرا آمریکا در جلسه اخیر خود برخلاف پیش‌بینی‌ها نرخ‌های بهره را افزایش نداد، باید گفت بانک مرکزی این کشور به‌طور رسمی تورم هدف (Inflation targeting) ندارد. این کشور تورمی را مدنظر خود ندارد که به سمت آن حرکت کند یا حول آن بماند. هر چند به ‌طور غیررسمی هم بیان می‌کنند که بانک مرکزی این کشور هم به ‌هرحال تورم هدف خود را دارد. ولی این کشور همانند نیوزیلند و کانادا که از دهه 90 به تورم هدف روی آوردند، بانک مرکزی این کشور به صورت صریح چنین گامی را برنداشته است. با این حال همان‌گونه که گفته شد به صورت ضمنی به دنبال کنترل تورم است. لذا در تعیین نرخ بهره مساله تورم را مدنظر قرار می‌دهد و رشد اقتصادی را نیز وارد می‌سازد. یعنی وضعیت سطح تولید در مقایسه با سطح تولید بالقوه آمریکا نیز وارد شده و نرخ‌های بهره شکل می‌گیرند. با تغییر تصمیمات فدرال‌رزرو درباره این متغیرها، نرخ ‌این بهره نیز جابه‌جا می‌شوند. اگر فدرال‌رزرو درصدد تغییر نرخ‌های بهره باشد، دو حالت شکل می‌گیرد: نخست اینکه تورم مورد انتظار از تورم مدنظر فراتر برود که در چنین حالتی، بانک مرکزی با بالا بردن نرخ بهره با تورم مقابله می‌کند. دوم اینکه تولید واقعی از تولید بالقوه‌ای که مدنظر اقتصاد بوده است، فراتر برود که دال بر حرارت گرفتن اقتصاد است و متعاقب آن مشکل تورم ایجاد شود. از این‌رو اگر تورم از میزان مورد انتظار خود فراتر برود و تولید نیز از میزان بالقوه خود پا پیش بگذارد، به طور معمول بانک مرکزی آمریکا به دنبال افزایش نرخ بهره می‌رود. شواهد کنونی در آمریکا دال بر این است که هیچ نگرانی راجع به تورم واقعی و مورد انتظار وجود ندارد. همچنین تولید آمریکا در شرف نزدیکی به تولید بالقوه این کشور است. مجموع این دو عامل بانک مرکزی آمریکا را متقاعد کرد که نیازی به افزایش نرخ بهره نیست. اقتصاد این کشور فعلاً در شرایطی نیست که نگرانی تورمی بالفعل یا بالقوه‌ای در آن وجود داشته باشد تا برای جلوگیری از آن نیاز به تغییری همچون افزایش نرخ بهره باشد.

غالب پیش‌بینی‌ها در چند وقت گذشته به بهبود اوضاع اقتصادی آمریکا اشاره داشت و شرایط برای افزایش نرخ بهره مهیا بود. بانک مرکزی ایالات متحده نیز پس از سپری کردن بحران مالی، سیاست تسهیل مقداری را برای تحریک اقتصاد با جدیت بیشتری پیگیری می‌کرد. آیا تصمیم اخیر فدرال‌رزرو در مورد نرخ بهره، همبستگی خاصی با جریان سیاست تسهیل مقداری داشته است؟
تسهیل مقداری مکمل سیاست کاهش نرخ بهره گذشته آمریکا بوده است. پس از بحران مالی، بانک مرکزی آمریکا نرخ‌های بهره را در چند مرحله به محدوده صفر تا 25 /0 درصد رساند. اما نرخ بهره‌ای که بانک مرکزی آمریکا مدنظر دارد، نرخ بهره بین‌بانکی است. از این‌رو مقصود از نرخ بهره در اینجا نرخ‌هایی است که بانک‌ها از هم وام می‌گیرند و اصطلاحاً از آن به نرخ وجوه فدرال نام برده می‌شود. فدرال‌رزرو این نرخ را از صفر تا 25 /0 درصد قرار داده تا با فراتر رفتن نرخ از این محدوده، اقدام به خرید اوراق قرضه در بازار کند تا نرخ بهره بین‌بانکی دوباره در محدوده قبلی جای بگیرد. پس در گذشته دیدیم که نرخ بهره بین‌بانکی پایین آمد اما سایر نرخ‌ها تغییر آنچنانی نیافت. مثلاً نرخ‌های وام‌گیری مربوط به راه‌اندازی کسب و کار یا خرید منزل خیلی کاهش نیافت. فدرال‌رزرو با کاهش نرخ بهره بین‌بانکی به دنبال کاهش سایر نرخ‌های بهره نیز بود. همچنین سیاست تسهیل مقداری اجرا‌شده از سوی این نهاد در تکمیل سیاست نرخ بهره بوده است. لذا در این راستا نرخ‌های بهره بلندمدت که در تصمیمات سرمایه‌گذاری حائز اهمیت است، رو به افول نهاده تا سرمایه‌گذاری رونق یابد و طرف تقاضا نیز تحریک شود. همان‌طور که دیدیم این سیاست نیز به موفقیت انجامید و اقتصاد آمریکا به تدریج از رکود خارج شد. نرخ بیکاری حدود 5 /5‌درصدی و سایر شاخص‌های اقتصادی در سطحی است که عملاً از آن به سطح اشتغال کامل و حالت طبیعی اقتصاد نام برده می‌شود. حال در چنین شرایطی نه نیاز به تسهیل مقداری احساس می‌شود و نه نیازی به کاهش نرخ بهره است. از این‌رو زمزمه‌هایی مبنی بر افزایش نرخ بهره بین‌بانکی در چند وقت اخیر شنیده می‌شد. پس آمریکا در شرایط فعلی نگران تورم خود است تا رکود. از طرفی افزایش نرخ بهره، جلوی تحریک تقاضا را می‌گیرد. البته بسیاری از کارشناسان هم معتقدند به تحریک بیشتر تقاضا نیازی نیست. اما اینکه چرا فدرال‌رزرو در جلسه اخیر خود دست به افزایش نرخ بهره نزد، به این برمی‌گردد که شواهد محکمی دال بر تورم وجود ندارد. اقتصاد این کشور هم به گونه‌ای نیست که بتوان ادعا کرد از حالت بالقوه خود خارج شده است. با این حال کنار گذاشتن سیاست تسهیل مقداری و زمینه‌سازی برای افزایش نرخ بهره بین‌بانکی نیز در یک راستاست تا مشکل تورمی ایجاد و حاد نشود و لذا تناقضی در آن وجود ندارد.