قلک دولت
بررسی ابعاد انتشار اوراق بدهی دولتی در گفت‌وگو با مجید زمانی
یکی از ابزارهای جبران کسری بودجه دولت در سال‌های اخیر، انتشار اوراق بدهی بوده است تا با استفاده از ظرفیت بازار سرمایه، دولت بودجه ناتراز خود را به تعادل نسبی برساند.
یکی از ابزارهای جبران کسری بودجه دولت در سال‌های اخیر، انتشار اوراق بدهی بوده است تا با استفاده از ظرفیت بازار سرمایه، دولت بودجه ناتراز خود را به تعادل نسبی برساند. دست یاری که پیش از این از طریق سیستم بانکی و بانک مرکزی به سوی دولت در حل مشکل کسری بودجه دراز می‌شد، با ناتوانی نظام بانکی، چند سالی است که از سوی بازار سرمایه به سوی دولتیان روانه شده است. تا آنجا که اینک نیز زمزمه‌هایی از سازمان برنامه و بودجه مبنی بر انتشار حدود 40 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی به گوش می‌رسد. هرچند استفاده دولت از ابزارهای شفاف بازار سرمایه می‌تواند دربردارنده پیام‌های مثبتی باشد، اما ورود بی‌حد و اندازه دولت از طریق انتشار اوراق بدهی می‌تواند عواقب سوء و نامطلوبی نیز به همراه داشته باشد که به منظور بررسی ابعاد آن با مجید زمانی، مدیرعامل شرکت مدیریت سرمایه کیان، گفت‌وگو کرده‌ایم که در ادامه می‌خوانید.
♦♦♦
به نظر می‌رسد دولت در سال جاری به منظور کاهش کسری بودجه، مجدداً با مبالغ بالا به سراغ انتشار اوراق بدهی برود. از نظر شما انتشار اوراق به منظور پوشش کمبود منابع دولتی، آن هم در شرایطی که نرخ‌های سود بالاست و رشد اقتصادی کشور منفی است، چه آثار اقتصادی‌ای به همراه دارد؟
انتشار اوراق بدهی از سوی دولت محدود به سال جاری نیست. بلکه سال گذشته نیز دولت رقمی در حدود 70 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی منتشر کرده بود که برنامه تا آخر امسال حدود 80 هزار میلیارد تومان است. در نگاه کلی، اینکه دولت از طریق بازارهای مالی شفاف (و نه از طریق بانک‌ها به شکل غیرشفاف) کسری بودجه خود را تامین کند، پدیده مثبتی است که مطابق با روش‌های پذیرفته‌شده و علمی سایر کشورهاست. پیش از این، دولت به‌منظور پوشش کسری خود از سیستم بانکی (مشخصاً بانک‌های دولتی یا مستقیماً از بانک مرکزی) استقراض می‌کرد ولی آنچه امروزه می‌بینیم این است که دولت با تغییر روش‌های گذشته، از کانال بازار سرمایه برنامه‌های تامین مالی خود را پیش می‌برد. ورود به این بازار، به منزله تامین مالی بدهی‌های دولت از سرمایه‌گذاران خرد و کلان جامعه است. از این‌رو عدم ایفای تعهدات (نکول) از سوی دولت، برای او بسیار گران تمام می‌شود. بنابراین دولت با ورود به بازار سرمایه، ناچاراً نظم مالی بهتری (از لحاظ پرداخت به موقع اقساط) به خود خواهد گرفت که این گامی روبه جلو برای تامین مالی دولتی است که پیش از این با استفاده از منابع بانکی و بی‌نظمی در پرداخت بدهی‌های خود، مطالبات کلانی را از دولت در ترازنامه این روزهای نظام بانکی نشانده است. خاطرمان هست که هر زمان دولت نقدینگی مناسبی نداشت، تعهدات بدهی خود به بانک‌ها را به‌درستی ایفا نمی‌کرد و می‌دیدیم که ظاهراً اتفاقی هم نمی‌افتاد ولی چندی بعد آثار بدهی دولت به نظام بانکی، تبعات اقتصادی نامطلوبی در زندگی مردم به همراه می‌آورد. از این‌رو تامین مالی از منظر شفافیت و تعهد دولت به بازپرداخت به موقع اصل و فرع اوراق بدهی، اتفاق مثبتی است که نشان از کسب تجربه دولت از رویکرد نادرست گذشته دارد. اما روی دیگر این سکه آن زمانی است که دولت بدون برنامه‌ریزی در خصوص پرداخت‌های آتی و بدون هیچ کنترلی، از طریق بازار سرمایه تامین مالی کند که در این صورت حتماً به اقتصاد کشور ضربه وارد می‌شود. بزرگ‌ترین ضربه آن نیز این است که با ورود گسترده دولت به این بازار، جا برای تامین مالی بخش خصوصی، تنگ‌تر می‌شود. ظرف بازار سرمایه ظرف بزرگی نیست که دولت با ابعاد بسیار کلان بتواند از آن تامین مالی کند و شرکت‌های خصوصی هم در آن بتوانند نیازهای مالی خود را از این بازار برآورده سازند. در شرایط کنونی وزارت اقتصاد بدین‌گونه اوراق منتشر می‌سازد که صرفاً با تماس‌های تلفنی به فعالان بازار سرمایه، اوراق را در یک روز به فروش می‌رساند. این در حالی است که فرآیند انتشار اوراق توسط بخش خصوصی (آن هم در صورتی که موفقیت‌آمیز باشد)، ممکن است یک سال هم طول بکشد. اگر به ارقام امسال رجوع کنیم حقایق بهتری را متوجه می‌شویم. کل اوراق بدهی منتشرشده توسط شرکت‌ها در سال جاری تاکنون حدود 1000 میلیارد تومان بوده است که فقط حدود 70 درصد این مبلغ، متعلق به دو خودروساز کشور (ایران‌خودرو و سایپا) بوده است. بقیه این اوراق هم متعلق به شرکت‌هایی خصولتی است. پس می‌بینیم که سهم بخش خصوصی واقعی از تامین مالی بازار بدهی، بسیار محدود است. کافی است این ارقام با تامین مالی دولت از بازار بدهی از لحاظ مبلغ و سرعت اجرا مقایسه شود. متاسفانه بازار بدهی به مثابه قلکی برای دولت شده است که نفس شرکت‌های خصوصی را در این فضای محدود، به شماره انداخته است و هر زمان که به کسری بودجه می‌رسد، به‌جای آنکه کسری را با روش‌های صحیح مدیریت کند، دست به انتشار گسترده اوراق می‌زند که می‌تواند در کوتاه‌مدت و بلندمدت، اقتصاد کشور را با مخاطرات همراه کند.
همان‌طور که اشاره کردید، انتشار اوراق بدهی، دربردارنده اثر برون‌رانی (crowding out effect) در اقتصاد است. از آنجا که این مساله در بازارهای بدهی کم‌عمق شدیدتر است، چگونه دولت می‌تواند ظرفیت بازار اوراق بدهی را به درستی مدیریت و بهره‌برداری کند؟
نسبت بهره‌برداری دولت از منابع بازار سرمایه باید با بخش خصوصی متناسب باشد. پدیده کسری بودجه دولت اتفاقی بین‌سالی است و در بلندمدت باید آن را بررسی کرد و شایسته است که دولت بیشتر به مدیریت مصارف بودجه بپردازد. هرچه مدیریت مصارف از جمله اصلاح یارانه‌ها به تعویق بیفتد، فقط مشکل کسری بودجه را تشدید کرده‌ایم. ما با ابزار بازار بدهی صرفاً در حال عقب انداختن مشکلات بنیادی اقتصادی خود هستیم که به نظر من روش حکیمانه‌ای نیست. دوباره اشاره کنم که ابزار، ابزار درستی است به‌شرطی که با برنامه‌ریزی همراه باشد. در سایر کشورها مانند آمریکا زمانی که بدهی‌ها از سقف تولید ناخالص داخلی (GDP) عبور کند، مساله به حدی بحرانی می‌شود که کل فعالیت دولت در یک بازه زمانی متوقف می‌شود. از این‌رو اگر تامین مالی دولتی از بازار سرمایه بدون حد و مرز پیش برود، ممکن است روزی به جایی برسیم که دولت، دو برابر تولید ناخالص داخلی، بدهی داشته باشد (آن هم با نرخ‌های بالایی که در ابتدای انتشار اوراق اعلام می‌شود).
چرا دولت به‌جای کاستن از سقف مصارف بودجه، رو به انتشار اوراق می‌آورد؟ کدام یک آثار منفی کمتری دارد؟ پوشش کسری بودجه با انتشار اوراق یا کاستن از هزینه‌های دولت به منظور تطابق درآمدها و هزینه‌ها؟
آنچه مشخص است این است که مدیریت مصارف، گزینه بهتری است. تامین مالی مخصوص زمانی است که کسری بودجه ایجاد می‌شود. گزینه بهتر آن است که دولت ابتدا جلوی کسری بودجه را از طریق برنامه‌هایی مانند اصلاح یارانه‌ها بگیرد. تامین کسری بودجه به معنای این است که دولت خواهان آن است تا از منابع سال‌های آتی به‌منظور پوشش هزینه‌های سال جاری خرج کند. اینک ما در حال به عقب انداختن اصلاحات اساسی در بودجه کشور هستیم و از این ابزارها صرفاً به‌منظور پوشش ظاهری بر مشکلات ساختاری و بنیادی خود استفاده می‌کنیم.
برای جبران کسری بودجه دولت راهکارهای دیگری مانند افزایش پایه مالیاتی مثلاً در بخش عایدی سرمایه یا بهره‌برداری بهتر از دارایی‌های منقول و غیرمنقول دولت مطرح است. بین گزینه‌های موجود کدام مسیر نتایج بهتری به همراه دارد؟ تجربه دنیا در این زمینه چیست؟ زمان مناسب انتشار اوراق چه وقتی است؟
گزینه تامین مالی از طریق بازار بدهی همیشه برای دولت‌ها فراهم است. حال دولت‌های اروپایی و آمریکایی به روش‌های مختلفی برای خود سقفی معین کرده‌اند. این سقف بر آن اساس تعیین شده است که سقف بودجه از حد معینی بیشتر نشود. نه اینکه هرچقدر کسری ایجاد شد مشکلی نداشته باشد و از طریق بازار سرمایه آن جبران شود. زمانی که بدهی‌های دولت از حد معینی فراتر رود، دولت‌های پایبند به اصول، تعطیل می‌شوند و دولت‌های دیگری که بتوانند اصول را تغییر دهند! تا میزانی که بتوانند اوراق منتشر می‌کنند. در خصوص مالیات هم که اشاره داشتید باید دقیق‌تر صحبت کرد. افزایش پایه مالیاتی سخن درستی است و باید در همین راستا اقتصاد غیررسمی را رسمی و شفاف کنیم تا وصول مالیات بیشتر صورت پذیرد. اما راهکارهای نادرستی مانند مالیات بر عایدی سرمایه‌گذاری را نباید برقرار کرد. زیرا اولاً همه شرکت‌ها مالیات می‌دهند و مالیات بر سود، دریافت دوباره مالیات است. مالیات دوباره بر شرکت‌ها، یعنی مالیات دوباره بر تولید و منجر به خروج سرمایه‌ها از شرکت‌های تولیدی به دلیل فشار هزینه‌های سرمایه‌گذاری می‌شود. بالا بردن نرخ مالیات حقوق، عوارض واردات شرکت‌ها و امثالهم همه روش‌هایی است که به تولید ضربه می‌زند. به نظرم اصل کلی که باید رعایت شود آن است که کسی که سرمایه‌گذاری می‌کند، باید بر سود وی کمترین هزینه وارد شود. چون سرمایه‌گذاری وی در بخش‌های تولیدی و خدماتی منتج به ایجاد اشتغال شده است و دولت نباید هزینه خود در بحث یارانه انرژی را از جیب سرمایه‌گذار مطالبه کند. در اینجا باید به یارانه‌ها خصوصاً یارانه انرژی اشاره کنم. فروش ارزان سوخت‌های فسیلی در ایران که در نتیجه یارانه‌های دولتی صورت می‌گیرد، نهایتاً منتج به کسری بودجه و انتشار اوراق بدهی دولتی می‌شود که نسل‌های بعدی باید هزینه آن را پرداخت کنند. اینکه چرا اصلاح یارانه‌ها اتفاق نمی‌افتد به اقتصاد سیاسی کشور برمی‌گردد که موضوع گفتار ما نیست ولی همین را می‌دانیم که در صورت واقعی‌سازی مثلاً قیمت بنزین، بخش زیادی از کسری بودجه دولت حل خواهد شد.
برخی معتقدند به دلیل عدم توانایی دولت در تسویه بدهی‌ها، بدهی دولت به سیستم بانکی به دلیل اینکه در عمل بانک‌ها ضامن بازپرداخت اصل این اوراق هستند بسیار بالا می‌رود. نهایت این کار بازاستقراض بانک‌ها از بانک مرکزی و تبعات بعدی آن است. نظر شما چیست؟ اگر انتشار اوراق به یک ابزار همیشگی دولت جهت پوشش کاستی بودجه بدل شود، چه نتایجی در اقتصاد کشور به همراه خواهد داشت؟
من فکر نمی‌کنم که دولت با توجه به سرمایه‌گذاری عام در این اوراق نکولی داشته باشد. از این‌رو سرمایه‌گذاران می‌توانند با اطمینان نسبتاً بالایی وارد یک سرمایه‌گذاری امن شوند. در صورتی که دولت قادر به پرداخت مطالبات عام از محل درآمدهای بودجه‌ای نباشد، دو مسیر برای تامین منابع لازم وجود دارد. مسیر اول انتشار اوراق جدید به‌جای اوراق قبلی است که در این صورت با فشار بر بازار سرمایه، بخش خصوصی را از تامین مالی عاجز می‌کند و با افزایش تقاضا برای پول، نرخ‌های بهره در بازار بدون ریسک، افزایش می‌یابد. این کار بر روی بازار سهام هم تاثیر منفی خواهد داشت.
مسیر دوم، استقراض از بانک مرکزی به‌منظور بازپرداخت اقساط است که مهم‌ترین اثر آن کاهش ارزش پول ملی و تورم است. پس نتیجه آنکه در صورت فقدان انضباط مالی دولت، آثار منفی استفاده از ابزاری مانند اوراق بدهی بر آثار مثبت (شفافیت و...) غلبه خواهد داشت. کنترل هزینه‌ها، اصلاح نظام یارانه‌ها و بهبود بهره‌برداری از دارایی‌های دولت راهکارهایی است که در چنین شرایطی بیشتر پیشنهاد می‌شود.
تجارب قبلی انتشار اوراق در ایران چه می‌گوید؟ آیا بازار این اوراق در ایران، به اهداف خود رسیده است؟ بازار سرمایه با اوراق جدید چه بکند؟
همان‌طور که اشاره شد، انتشار اوراق بدهی دولتی مسبوق به سابقه است و به عنوان مثال همین هفته اوراق منفعت دولت در حال انتشار است و این عمل به‌طور مستمر در بازار سرمایه در حال اجراست. شرکت‌های مختلفی هم وظیفه تعهد پذیره‌نویسی و عاملیت را انجام می‌دهند. به‌نظر من مشکلی در بازار سرمایه با این اوراق وجود ندارد ولی اگر شاهد استفاده بیش از حد از این ابزار مالی توسط دولت باشیم، هم بازار سرمایه ما دچار انواع مخاطرات می‌شود و از طرفی هم نمی‌توان آثار منفی اقتصادی آن را نادیده گرفت. به صورت کلی به لحاظ عملیاتی من تاکنون مشکلی را در بازار سرمایه ندیده‌ام که هنگام فروش اوراق پدیدار شود.
اثرات انتشار این اوراق بر سایر بازارهای مالی چیست؟ آیا انتشار حجم بالای اوراق بدهی منجر به نوسان دیگر بازارها (خصوصاً بازار سهام) خواهد شد؟
همان‌طور که قبلاً اشاره کردم انتشار این اوراق بازار سهام را تحت‌الشعاع قرار خواهد داد و ممکن است به خروج پول از بازار سرمایه منجر شود و افت قیمت سهام را در پی داشته باشد. بعید می‌دانم که کسی از بازار سکه یا ارز پول خود را خارج کند و وارد بازار اوراق بدهی شود و با توجه به اینکه چندی است بازار سهام با تثبیت قیمت‌ها مواجه شده، شاید اولین گزینه خروج منابع از بازار سهام باشد که ممکن است به افت قیمت‌ها بینجامد. پس انتشار اوراق بدهی دولتی غیر از بازار سهام به نظر نمی‌رسد که دیگر بازارها را تحت تاثیر قرار دهد.
از منظر سرمایه‌گذاری، با توجه به سایر گزینه‌ها در بازارهای مالی، آیا خرید اوراق بدهی گزینه جذابی برای سرمایه‌گذاران است؟
توصیه همیشگی به سرمایه‌گذاران، تشکیل سبدی از دارایی‌های مختلف است. از نظر من، نباید نگاه لحظه‌ای داشت که الان وارد بازار طلا بشویم یا الان وارد بازار فیزیکی خاص بشویم. بلکه همیشه بخش بزرگی از سبد را باید به بازار سهام اختصاص داد. چراکه سهام شرکت‌های لیست‌شده در بازار سرمایه مطابق نوسانات ارز خود را تطبیق می‌دهند، بنابراین تغییرات آن بازار، نهایتاً در سهام نیز پدیدار می‌شود. بدین طریق از روشی صحیح ارزش پول اشخاص نیز حفظ می‌شود. از این‌رو توصیه می‌کنم حتماً نیمی از پولی که به‌منظور سرمایه‌گذاری بلندمدت کنار گذاشته می‌شود، در بازار سرمایه در سهام شرکت‌های لیست‌شده سرمایه‌گذاری شود. بخش باقیمانده آن می‌تواند در زمین و طلا و امثالهم سرمایه‌گذاری شود. از آنجا که در طول دوره سرمایه‌گذاری هم ممکن است سرمایه‌گذاران نیاز به جریان نقد ورودی داشته باشند، پس بخش دیگری از منابعشان هم باید در ابزارهای با درآمد ثابت سرمایه‌گذاری شود که یکی از مهم‌ترین این ابزارها، همین اوراق بدهی است. جمع‌بندی اینکه برای سرمایه‌گذاری که مثلاً 100 واحد پول دارد، توصیه ما 50 واحد سرمایه‌گذاری در صندوق‌های سرمایه‌گذاری سهام و 20 واحد سرمایه‌گذاری در صندوق‌های با درآمد ثابت است. توصیه من همانند سهام، ورود غیرمستقیم به بازار اوراق بدهی است. یعنی سرمایه‌گذاران از طریق صندوق‌های با درآمد ثابت به شکل غیرمستقیم در اوراق بدهی سرمایه‌گذاری کنند. این صندوق‌ها تقریباً معادل همان نرخ‌ها، سود به دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری خود پرداخت می‌کنند. اوراق بدهی برای افرادی که خواهان نقدشوندگی بالا هستند و بازدهی حوالی 20 درصد سالانه برای آنها مطلوب است، گزینه مناسبی جهت سرمایه‌گذاری است. ولی خود مردم می‌دانند که سرمایه‌گذاری در چه بازارهایی ارزش پول آنها را با توجه به تورم اقتصاد کشور پوشش می‌دهد که در این راستا توصیه نخست من، سهام شرکت‌های لیست‌شده در بازار سرمایه است.
