تعارض طرح‌های موازی
هزینه - فایده پیش‌فروشی سکه در اقتصاد ایران چیست؟
اخیراً بانک مرکزی اقدام به اجرای طرح پیش‌فروش سکه طلا در سررسیدها و قیمت‌های بسیار متنوع‌تر نسبت به طرح قبلی خود کرد.
اخیراً بانک مرکزی اقدام به اجرای طرح پیش‌فروش سکه طلا در سررسیدها و قیمت‌های بسیار متنوع‌تر نسبت به طرح قبلی خود کرد. چندی از این طرح نگذشته بود که زمزمه‌هایی در مورد تعطیلی بازار قراردادهای آتی سکه شنیده شد و بلافاصله صحبت رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار مبنی بر انتقال تمامی معاملات سکه به بورس کالا و پیش‌بینی نقشی پررنگ برای بورس کالا مطرح شد. در این نوشته، به طور خلاصه نقش سیاستگذاری بانک مرکزی در این حوزه، عملکرد بازار آتی، تعارض این دو و راه‌حلی برای تطابق این دو ارائه شده است.
از جمله اقدامات بانک مرکزی برای کاهش التهاب در بازار ارز طی هفته‌های اخیر، اقدام به پیش‌فروش سکه طلا در سررسیدها و قیمت‌های بسیار متنوع‌تر نسبت به طرح قبلی پیش‌فروش سکه بود. به نظر می‌آید بانک مرکزی درصدد است نقدینگی را که به دنبال خرید ارز در بازار آزاد ارز بوده است، به سمت خرید سکه طلا هدایت کند و تقاضای ارز را کاهش دهد. از طرف دیگر از آنجا که قیمت سکه طلا تابع دو متغیر قیمت جهانی طلا و قیمت داخلی دلار است، با تعیین قیمت پایین‌تر از قیمت بازار، این بانک در تلاش است انتظارات قیمتی معامله‌گران و فعالان بازار نسبت به قیمت دلار را مدیریت کند.
کارکرد بازار
در حالت عادی، معاملات سکه طلا به چند طریق در بازار ایران انجام می‌شده است.
اول، بازار نقدی که عمدتاً شامل بازار پله آهنی، سبزه‌میدان و پاساژ افشار بوده است و اخیراً نماد گواهی سپرده سکه طلا نیز به این بازار اضافه شده است.
دوم، بازار قراردادهای آتی بورس کالای ایران، و سوم عرضه به روش حراج از طریق بانک کارگشایی به عنوان مکانیسم کنترلی در کنار پیش‌فروش در شرایط التهاب بازار. جالب‌توجه است که معاملات قراردادهای آتی سال‌هاست که در حجم بسیار بالا در بورس کالای ایران صورت می‌گیرد و این بازار از تمامی سازوکارهای مورد نیاز و شفافیت بالا برای فرآیند پیش‌فروش سکه نیز برخوردار است. از طرف دیگر هفته گذشته رئیس سازمان بورس اوراق بهادار گفت که بازار سرمایه در تلاش است معاملات سکه را با کمک بانک مرکزی به بورس کالا بیاورد. با این حال اساساً طرح پیش‌فروش در حال اجرای بانک مرکزی در تضاد آشکار با اصول کارکرد بازار قراردادهای آتی است. برای روشن شدن علت این تضاد، مروری بر بازارهای کالایی مفید خواهد بود.
امروزه کالاهای اولیه (commodities) در دو بازار مجزا اما مرتبط مبادله می‌شوند. بازار نقدی که خرید و فروش دارایی فیزیکی در آن صورت می‌گیرد و بازار قرارداد آتی که از ابزارهای مشتقه است و خرید و فروش تعهدات آتی در سررسیدهای زمانی مختلف در آن صورت می‌گیرد. فلسفه ایجاد و گسترش بازار قراردادهای آتی، مدیریت ریسک تولیدکنندگان و مصرف‌کنندگان کالاهای اولیه بوده است. در شرایط عادی بازار، با افزایش زمان سررسید، قیمت قرارداد آتی نیز افزایش می‌یابد چون معامله‌گران حاضرند برای احتراز از ریسک نگهداری و هزینه حمل‌ونقل مبالغ بیشتری برای قراردادهای با سررسید دورتر بپردازند. در نتیجه قیمت قرارداد آتی بالاتر از قیمت نقدی مورد انتظار در آینده است. به چنین شرایطی اصطلاحاً کانتانگو (contango) اطلاق می‌شود که همان‌طور که گفته شد حالت بازار در شرایط عادی است. از آنجا که قیمت قرارداد آتی در آینده بایستی به قیمت نقدی همگرا شود، در شرایط عادی، قیمت قراردادهای آتی با گذشت زمان کاهش خواهد یافت. طلا نیز جزو کالاهای اولیه محسوب می‌شود و روابط فوق در مورد آن صادق است. برای نمونه هم‌اکنون که قیمت نقدی هر اونس طلا در حدود 1325 دلار است، قیمت قرارداد آتی آن برابر 1345 دلار در دسامبر 2018 و 1384 دلار در دسامبر 2019 است. بررسی تاریخچه قیمت‌های بازار آتی سکه طلا در بورس کالای ایران نیز نشان می‌دهد که همواره اختلاف قیمتی مشابهی (روند افزایشی) میان سررسیدهای مختلف وجود داشته است.
رویکرد متضاد
از طرف دیگر بررسی قیمت‌های سکه طلا در طرح پیش‌فروش سکه بانک مرکزی بیانگر رویکردی متضاد است. به این صورت که برای تحویل سکه در سررسید دورتر قیمت کمتری در نظر گرفته شده است. علت اتخاذ چنین رویکردی از طرف بانک مرکزی این است که هدف این نهاد دخالت در بازار و کاهش قیمت بوده است و در صورت ارائه سکه طلا با قیمت‌های نزدیک به قیمت نقدی و بالاتر، مسلماً استقبالی از این طرح صورت نمی‌گرفت. از طرفی قیمت‌های پایین‌تر برای سررسید دورتر می‌تواند باعث هدایت تقاضا به سررسیدهای دورتر شود و بنا به اظهارات این بانک وقت کافی برای ضرب سکه فراهم شود. در این مقال، بحث نحوه قیمت‌گذاری سکه طلا از دید بانک مرکزی و قیمت تلویحی دلار بر اساس قیمت سکه، بررسی نخواهد شد. در واقع بانک مرکزی با عرضه ذخایر طلای خود به قیمتی کمتر از قیمت بازار و جمع‌آوری نقدینگی، مسکنی را به بازار تزریق می‌کند و امیدوار است اثر این مسکن طولانی باشد. جالب‌توجه است که با فرض تسلط بانک مرکزی بر قیمت دلار و تثبیت آن، این نهاد تسلطی بر قیمت اونس طلای جهانی ندارد و تعیین قیمت ازپیش‌تعیین‌شده سکه در چنین شرایطی، موجب کاهش تاثیر طرح بانک مرکزی است.
بازار آتی سکه بورس کالای ایران، با ویژگی‌هایی همچون حجم نقدشوندگی بالا و هزینه تراکنش پایین، امکان اخذ موقعیت خرید و فروش، شفافیت در معاملات و دارا بودن اهرم، از مطلوب‌ترین بازارها برای سرمایه‌گذاران محسوب می‌شود.
در همین حال زمزمه‌هایی در مورد تعطیلی بازار قراردادهای آتی شنیده شد با این استدلال که حضور این بازار باعث اثرگذاری بر قیمت‌های نقدی می‌شود و مانع اعمال سیاستگذاری بانک مرکزی در این حوزه است. مهم‌ترین نتیجه حذف یک بورس نظارت‌شده و شفاف با حجم معاملات بالا برای دستیابی به هدف اعمال سیاست کنترل قیمتی، ایجاد بازار سیاه و کاهش اعتماد به نهادهای ناظر و سایر بازارهای مالی خواهد بود.
کارایی و اثربخشی
جای سوال است که با توجه به کارایی و اثربخشی بازار آتی سکه در بورس کالا و امکانات و گزینه‌هایی که این بازار می‌تواند در اختیار بانک مرکزی قرار دهد، این بانک تاکنون از قابلیت‌های این بازار استفاده نکرده است.
در یک مدل ساده، بانک مرکزی می‌تواند به عنوان طرف فروشنده در این بازار حضور پیدا کند و با حجم بالا در سررسیدهای مختلف اقدام به فروش کند تا قیمت مدنظر محقق شود و با کاهش قیمت قراردادها، می‌تواند اقدام به بستن موقعیت‌های قبلی کند و با شناسایی سود از حجم تعهدات تحویل فیزیکی خود بکاهد. با افزایش وجه تضمین اولیه معاملات از طریق بورس کالا، به هدف جمع‌آوری نقدینگی از بازار دست پیدا کند و در صورت کاهش ذخایر طلا بیش از پیش‌بینی اولیه، بدون اینکه اعتبار خود را به خطر بیندازد اقدام به تسویه نقدی کند و قادر خواهد بود ذخایر طلای خود را حفظ کند.
در هر حال باید توجه داشت که حل بحران ارزی از طریق عرضه ذخایر طلای بانک مرکزی میسر نخواهد بود و در صورت کوچک‌ترین تعلل یا لغزش این بانک در عمل به تعهدات تحویل سکه‌های طلای پیش‌فروش‌شده، به شدت اعتبار بانک مرکزی و ارزش ریال را در خطر قرار خواهد داد و بازار آتی می‌تواند تا حد زیادی کمک‌حال این بانک در مدیریت ذخایر طلا باشد.
